2月28日，央行官方網(wǎng)站宣布，自2015年3月1日起將存貸款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將金融機構存款利率浮動(dòng)區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。自去年11月以來(lái)，央行在3個(gè)月內已兩次降息，一次降準，貨幣政策確已轉為全面寬松。
貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎?從我們的角度看，兩者并不矛盾。擔心貨幣寬松挫傷改革預期在邏輯上最大的落腳點(diǎn)，是降息之后地方政府會(huì )重回大拆大建的“走老路”模式，但我們認為這一可能性非常低——當前監管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務(wù)，強化了地方官員舉債約束，在財政收入放緩、土地財政下降的大背景下，若失去了城投的輸血功能，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿，想必也是有心無(wú)力。
談及央行降息的原因，不外乎有以下幾點(diǎn)：
1.依舊低迷的實(shí)體經(jīng)濟：過(guò)去驅動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的主要引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導的基建投資正趨于熄火;
2.融資成本只是表面“緩解”：至少從目前的貨幣流動(dòng)性數據來(lái)看，社會(huì )融資余額同比和M2增速仍在下行，金融機構出于資產(chǎn)質(zhì)量考慮，對實(shí)體經(jīng)濟支持的意愿不強;
3.強勢匯率輸入通縮：雖然人民幣對美元確實(shí)在貶值，但從去年四季度以來(lái)的觀(guān)察可以發(fā)現，即使中間經(jīng)歷了一次降息和一次降準，也仍未改變人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升的尷尬局面;
4.緩釋存量債務(wù)風(fēng)險：總需求弱和通縮壓力下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入正在被“量”“價(jià)”雙殺，維持利潤和現金流緩解存量債務(wù)風(fēng)險就只有靠貨幣寬松降低財務(wù)費用了——降息是最好的方式，沒(méi)有之一。
降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁?
央行將利率浮動(dòng)區間擴大至1.3倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率為3.25%，銀行的負債成本降幅不是很明顯。
基于此，央行降息在利差上是不利于銀行業(yè)的，因為資金成本不降但貸款基準利率下調，將使銀行存貸差收窄，短期看是銀行讓利實(shí)體。但如果拉長(cháng)周期，銀行的利潤來(lái)源主要取決于利差、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量。降息能夠降低實(shí)體經(jīng)濟信用風(fēng)險，從這一點(diǎn)看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量未來(lái)或有改善，而對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)可能是壓制銀行估值最重要的因素之一。也就是說(shuō)，對銀行而言，不利的是利潤增速下降，而受益的是估值改善。
降息將有助于減輕存量債務(wù)負擔，電力、輕工、建材、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯。降息可降低企業(yè)的財務(wù)費用，利好資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率高的高杠桿行業(yè)，而對零售、計算機、醫藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限。
目前市場(chǎng)最關(guān)心的，恐怕是降息之后貨幣還會(huì )寬松嗎?這里主要回答這樣一個(gè)問(wèn)題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲?
考慮到本輪降息之后，經(jīng)濟增速很難出現根本改善，這是因房地產(chǎn)開(kāi)工、地方政府主導的基建投資、出口等舊經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)熄火以及新經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點(diǎn)，而是中繼。
既然認為降息對經(jīng)濟增長(cháng)增量刺激有限，那貨幣寬松的意義在哪呢?我們認為，貨幣寬松最大的意義是防范存量風(fēng)險。即使貨幣寬松無(wú)法扭轉經(jīng)濟下行趨勢，但仍會(huì )以資產(chǎn)價(jià)格的形式表現出來(lái)。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過(guò)抵押品價(jià)值上升緩釋信用風(fēng)險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。降息降低企業(yè)負債成本，企業(yè)利潤和現金流改善直接緩解存量債務(wù)風(fēng)險。
當然，除了降息外，我們預計降準、MLF(中期借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣。
降息之后，我們認為人民幣匯率會(huì )雙向波動(dòng)，略有貶值，但風(fēng)險可控�；久媸遣恢С秩嗣駧糯蠓H值的。在今年年內，人民幣對美元貶值不會(huì )成為掣肘貨幣寬松的一個(gè)因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內經(jīng)濟運行狀況。至少到目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟上行的因素出現，貨幣寬松趨勢不會(huì )因為人民幣貶值而停止。
降息之后，對于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債牛有望延續，債券市場(chǎng)收益率還未到底。不過(guò)和過(guò)去不一樣的是，過(guò)去貨幣寬松往往伴隨著(zhù)信用利差收縮，當前由于經(jīng)濟下行壓力不易緩釋?zhuān)谀脗臅r(shí)候不能完全閉著(zhù)眼睛拿。中小企業(yè)私募債、低評級民營(yíng)企業(yè)債信用風(fēng)險還是需要高度關(guān)注，利率債、金融債和具有國有企業(yè)、大行承銷(xiāo)背景的中高等級產(chǎn)業(yè)債配置價(jià)值更佳。
對股市來(lái)說(shuō)，降息從三個(gè)方面對股市產(chǎn)生積極影響：首先，基準利率下降，繼續壓低無(wú)風(fēng)險收益率，吸引更多儲蓄參與到股市中來(lái);其次，對信用風(fēng)險擔憂(yōu)減弱，表現為估值模型中的風(fēng)險溢價(jià)下降;最后，降息周期降低了企業(yè)融資成本，對高杠桿和資金密集行業(yè)來(lái)說(shuō)，在估值提升后還可有企業(yè)盈利改善的邏輯。
但是短期來(lái)看，沉醉中還是需要保持一定的清醒。一是，不同于去年11月，監管層對杠桿監管趨嚴的態(tài)度還是很明確的，“瘋�！毙星殡y現;二是，去年降息可能是超預期的，而這次市場(chǎng)連續上漲對降息似乎有預判，可能已經(jīng)提前透支了降息的利好。
