●如果中國股市能夠在制度改革的推動(dòng)下真正形成高質(zhì)量的牛市，則會(huì )反過(guò)來(lái)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，就會(huì )形成金融周期對實(shí)體經(jīng)濟周期的正面影響。
●美元可能在近期出現顯著(zhù)的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續處于貶值通道，而人民幣有可能再次出現雙向波動(dòng)的局面。
2014年的國際金融市場(chǎng)持續動(dòng)蕩。超長(cháng)期寬松的貨幣環(huán)境不斷累積市場(chǎng)流動(dòng)性，其結果是主要發(fā)達國家政府債券收益率總體呈現先升后降的勢頭，全球股市普遍上漲，公司債券市場(chǎng)繁榮。然而在實(shí)體經(jīng)濟方面，企業(yè)投資仍然低迷，金融市場(chǎng)充足的流動(dòng)性并沒(méi)有轉化為有效的投資，金融資本與實(shí)體經(jīng)濟再度脫節。流動(dòng)性增加與全球經(jīng)濟緩慢復蘇并存，這表明金融風(fēng)險在持續累積。
超寬松貨幣環(huán)境帶來(lái)金融市場(chǎng)兩大風(fēng)險
發(fā)達國家寬松的貨幣政策已經(jīng)持續了6年。這種超寬松貨幣環(huán)境給國際金融市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險主要表現在兩個(gè)方面。
一是國際金融市場(chǎng)杠桿性融資不斷增加。長(cháng)期寬松貨幣環(huán)境的直接效應是大幅度增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性，市場(chǎng)波動(dòng)性也隨之顯著(zhù)降低。這一時(shí)期以收益驅動(dòng)的投資主導國際金融市場(chǎng)的資金走向，其表現是資金流向高收益、高風(fēng)險的股票市場(chǎng)、低級別的債券和杠桿性貸款市場(chǎng)。全球范圍看，2013年底非金融私人部門(mén)的總債務(wù)占GDP之比已回升至危機前的水平。企業(yè)資產(chǎn)負債表仍然脆弱，而其杠桿率卻有增無(wú)減。
二是新興市場(chǎng)國家資本流動(dòng)深受溢出效應影響。國際資本流動(dòng)對發(fā)達國家貨幣政策異常敏感。自2013年以來(lái)，深受美聯(lián)儲量寬政策退出影響，新興市場(chǎng)資本流動(dòng)經(jīng)歷了先流出后流入的變化，其中，亞洲新興市場(chǎng)受到的影響最為顯著(zhù)。在外匯市場(chǎng)波動(dòng)率較低的時(shí)期，一些新興市場(chǎng)與發(fā)達國家之間仍然存在著(zhù)息差，這使國際投資者在進(jìn)行外匯套息交易中將新興市場(chǎng)的貨幣作為目標貨幣。然而，美聯(lián)儲前瞻性指引引導市場(chǎng)預期在2015年即將步入加息通道。一旦預期變?yōu)楝F實(shí)，國際資本會(huì )從新興經(jīng)濟體大規模撤離。這對于那些資本項目開(kāi)放、對外負債率較高、本幣有貶值壓力的國家來(lái)說(shuō)，其金融穩定性將受到挑戰。
近期的地緣沖突和政局動(dòng)蕩增加了穩定和增長(cháng)的變數。然而，美國經(jīng)濟先行復蘇和穩健增長(cháng)仍是全球經(jīng)濟步入繁榮通道的重要引領(lǐng)力量。這也讓美聯(lián)儲貨幣政策調整的時(shí)間和程度成為全球金融市場(chǎng)的風(fēng)向標。已經(jīng)累積的金融風(fēng)險是否醞釀新一輪危機，在相當程度上取決于美聯(lián)儲是否成功引導市場(chǎng)預期，平穩結束本輪超長(cháng)信貸擴張期。
銀行“大到不能倒”問(wèn)題將一直存在
在危機后的國際金融監管改革中，加強對系統重要性金融機構的監管是少數幾個(gè)鮮有爭議的宏觀(guān)審慎改革舉措之一。但是，在2014年4月發(fā)布的《全球金融穩定報告》中，IMF指出，全球銀行業(yè) “太重要而不能倒”的問(wèn)題依然十分突出，未來(lái)如果發(fā)生危機，政府還是要用納稅人的錢(qián)對這些大銀行實(shí)施救助。
從2011年開(kāi)始，金融穩定理事會(huì )每年都發(fā)布“全球系統重要性銀行”名單，共有29家銀行上榜。其中資產(chǎn)排名前20位的銀行，其資產(chǎn)規模都超過(guò)1萬(wàn)億美元，這超出了當今世界多數國家的GDP。金融危機后國際社會(huì )逐步收緊了對系統重要性銀行的監管。但是，世界各國的大銀行仍然持續進(jìn)行著(zhù)資產(chǎn)擴張。2013年，29家全球系統重要性銀行的資產(chǎn)總和達到44.4萬(wàn)億美元，比2007年增長(cháng)了10.1%。值得注意的是，與歐美國家相比，亞洲國家銀行業(yè)“大到不能倒”的問(wèn)題尤其嚴重。中國和日本共有5家銀行入選全球系統重要性銀行，中國工商銀行和三菱日聯(lián)金融集團分居全球第一和第四。作為歐美銀行中規模最大的匯豐銀行，其資產(chǎn)比中國工商銀行少4537億美元。從相對規模來(lái)看，2013年美國最大三家銀行資產(chǎn)之和占本國GDP的比重僅為38.2%，而中日兩國的該比重一直處于上升狀態(tài)，在2013年分別達到85.9%和105.6%。如果從國內系統重要性的角度來(lái)看，中日兩國大銀行所潛在具有的系統性風(fēng)險和道德風(fēng)險在全球是名列前茅的。導致這一現象的主要原因在于，中日兩國的金融體系均以間接融資為主導，這使得銀行業(yè)成為經(jīng)濟系統的絕對命脈。
國際社會(huì )對于防范系統重要性銀行“大到不能倒”提出了諸多建議，概括起來(lái)主要有以下幾方面內容：對系統重要性銀行實(shí)施更高的資本充足率要求；針對這些銀行實(shí)施“恢復與處置計劃”；限制銀行規模和活動(dòng)范圍；減少對銀行的救助；向系統重要性銀行征收金融穩定稅。但是，目前看來(lái)，除去第一條和第二條以外，其余政策的可行性與有效性十分有限。因此，在可預見(jiàn)的將來(lái)，銀行業(yè)“大到不能倒”的癥結將依然較為突出，對這一問(wèn)題的解決任重而道遠。
全球國債市場(chǎng)走向主要受寬松貨幣政策影響
近一年多來(lái)，全球長(cháng)期國債市場(chǎng)主要受到美歐日三大發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策的影響。其中，美國QE政策的影響最為顯著(zhù)，市場(chǎng)走向基本可以分為三個(gè)階段。
第一階段，從2013年5月至2014年初，在美聯(lián)儲QE退出預期的影響下，全球主要長(cháng)期國債出現收益率上升。
第二階段，從2014年初至2014年8月，在消化了美國QE退出的信息之后，長(cháng)期國債市場(chǎng)收益率重新下滑，一些發(fā)達國家10年期國債收益率跌落至歷史性低點(diǎn)。導致這一時(shí)期國債市場(chǎng)牛市的原因主要有三個(gè)。首先，歐央行連續多年實(shí)施的低利率政策使得歐洲市場(chǎng)流動(dòng)性極其充裕，且歐洲經(jīng)濟在此期間處于持續的改善通道中，重債國家經(jīng)濟提速。其次，美國QE退出預期的影響在2013年被階段性地充分吸收，提前定價(jià)已經(jīng)完成，債市再次被寬裕流動(dòng)性所推動(dòng)的樂(lè )觀(guān)情緒主導。第三，除俄羅斯外，主要新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟趨穩，基本扭轉了資本流出的態(tài)勢，美國的經(jīng)濟增長(cháng)越發(fā)趨于穩健，這些因素催生了新興經(jīng)濟體和美國的國債牛市。
第三階段，2014年9月以來(lái)，全球長(cháng)期國債市收益率同時(shí)出現攀升。宴會(huì )總要散場(chǎng)。在經(jīng)歷了一輪大牛市之后，市場(chǎng)再次聽(tīng)到了美國QE即將退出的警示。由于國際市場(chǎng)普遍接受了美聯(lián)儲可能提早升息的預測，投資者開(kāi)始拋售各國國債，全球國債市場(chǎng)可能將再次進(jìn)入收益率的上升通道。
全球股票市場(chǎng)總體進(jìn)入牛市
在寬松貨幣政策和基本面的共同支撐下，全球股市在2014年總體實(shí)現了牛市行情，特別是新興市場(chǎng)國家扭轉了2013年股票市場(chǎng)的整體頹勢。
2014年全球股市漲幅前5位的國家中有4個(gè)是新興經(jīng)濟體，而在2013年，股市漲幅前8位的均是發(fā)達經(jīng)濟體。從近10年的情況來(lái)看，新興經(jīng)濟體在其中的7年，其股市指數增長(cháng)率均超過(guò)發(fā)達經(jīng)濟體。但是，值得關(guān)注的是，在美國金融危機爆發(fā)和歐債危機加劇的2008年與2011年，新興經(jīng)濟體股市指數的跌幅明顯大于發(fā)達經(jīng)濟體。肇始于發(fā)達國家的金融危機對于新興經(jīng)濟體股市的傷害要大于對危機發(fā)源地的股市傷害，這一方面說(shuō)明，在金融全球化的時(shí)代，發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場(chǎng)對于新興經(jīng)濟體存在顯著(zhù)的傳染效應，另一方面也說(shuō)明新興經(jīng)濟體股市具有較為嚴重的內在脆弱性。
在寬松貨幣政策和基本面持續改善的雙輪推動(dòng)下，美國股市從2009年開(kāi)始一路高歌猛進(jìn)，2014年，美國股市依然牛氣不減，屢創(chuàng )歷史新高，截至9月16日，上漲了7.35%。在寬松貨幣政策逐步退出的階段，美國股市的強勁增長(cháng)在一定程度上反應出美國實(shí)體經(jīng)濟的穩健改善。但是，伴隨股指的持續攀升，對于美國股市泡沫化的擔憂(yōu)也與日俱增。IMF 2014年4月公布的《全球金融穩定報告》指出，如果美國繼續實(shí)施流動(dòng)性刺激政策，股市將會(huì )出現泡沫跡象。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、曾兩次成功預測美國經(jīng)濟泡沫的羅伯特﹒席勒在2014年8月指出，根據他所設計的周期調整市盈率指標，當前美國股市該指標已經(jīng)達到26，是近20年來(lái)的一個(gè)高估值區域。根據席勒的研究，美國歷史上平均的周期調整市盈率在16左右，超過(guò)25即進(jìn)入“非理性繁榮期”。這并不意味著(zhù)美國股市會(huì )立即轉入熊市，而是提示投資美國股市的風(fēng)險正在提高。
中國股市在2014年終于給投資者帶來(lái)了“撥云見(jiàn)日”的感覺(jué)。從7月下旬開(kāi)始的單邊連續飆升，使得中國股市從年初截止到9月16日收獲了10.7%的漲幅，實(shí)現了近5年來(lái)的最高增長(cháng)。一個(gè)顯著(zhù)的事實(shí)是，中國股市與經(jīng)濟基本面的相關(guān)性較低，總體上是個(gè)政策市。從目前情況看，經(jīng)濟基本面并不支持“長(cháng)�！毙星�，但是在資本市場(chǎng)制度建設方面，確實(shí)有一些亮點(diǎn)：滬港通的落地，退市制度改革已形成方案，新股發(fā)行的注冊制有可能于2015年推出。所有這些都成為中國股市形成“長(cháng)�！毙星榈睦靡蛩�。如果中國股市能夠在制度改革的推動(dòng)下真正形成高質(zhì)量的牛市，則會(huì )反過(guò)來(lái)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，就會(huì )形成金融周期對實(shí)體經(jīng)濟周期的正面影響。從這個(gè)意義上講，中國股市的“長(cháng)�！贝_實(shí)值得期待。
全球外匯市場(chǎng)：美元將持續升值
在全球主要央行貨幣政策加速分化以及各國經(jīng)濟增長(cháng)出現顯著(zhù)差異的背景下，美元相對其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的升值，以及人民幣匯率與其他新興經(jīng)濟體匯率走勢的持續背離，是2014年全球匯市的重要特征。
從2011年11月之后，美元在震蕩中出現緩慢的升值態(tài)勢，而在2014年8月之后升值速度突然加快。美元升值速度的突然提升是發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策加速分化的結果。美國的復蘇態(tài)勢較為穩健，歐元區步履艱難，日本的激進(jìn)政策雖然迄今為止效果顯著(zhù)，但是未來(lái)的不確定性相當高。因此，美國與歐日之間在央行政策和經(jīng)濟增速上的分化于近期內不會(huì )減弱，這很有可能推動(dòng)美元在一段時(shí)間內持續升值。但是，從中長(cháng)期看，由于美國的財政赤字和貿易赤字問(wèn)題并沒(méi)有找到有效的解決途徑，美元能否穩定維持升值態(tài)勢尚有較大疑問(wèn)。
在金磚五國當中，只有中國在近年來(lái)始終保持總體上的升值趨勢，其余四國均處于貶值通道。匯率形勢的持續分化主要源于金磚國家實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的差異。中國在全球金融危機后快速地復蘇，盡管近兩年來(lái)經(jīng)濟出現了結構性減速，但是依然在全球主要國家中維持了最高GDP增速；同時(shí)，中國依然擁有較大規模的貿易順差。在這樣的背景下，人民幣在近年來(lái)保持了比較穩定的升值勢頭。相比之下，其他金磚國家的經(jīng)濟發(fā)展形勢比較嚴峻。巴西、印度和南非由于存在高經(jīng)常賬戶(hù)赤字、高通脹、高外債和低經(jīng)濟增長(cháng)，從2011年至今總體上貨幣都處于貶值趨勢。俄羅斯多年來(lái)受到通脹率高、對能源出口依賴(lài)性強、國有企業(yè)壟斷程度深等因素影響，經(jīng)濟增長(cháng)乏力，從2013年至今又因為烏克蘭危機遭到西方國家制裁，國際資本大量流出，使得盧布從2013年3月以來(lái)呈現持續而顯著(zhù)的下跌趨勢。
展望全球外匯市場(chǎng)，伴隨美聯(lián)儲與世界其他主要國家央行貨幣政策的日益分化，以及美國經(jīng)濟的穩固復蘇，美元可能在近期出現顯著(zhù)的升值趨勢，歐元、日元以及除中國外的金磚國家貨幣可能繼續處于貶值通道，而人民幣有可能再次出現雙向波動(dòng)的局面。從長(cháng)期看，美國、中國和歐元區的經(jīng)濟發(fā)展狀況將從根本上影響三大經(jīng)濟體的貨幣走向。
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