據悉，《證券法修訂草案》將在今年4月提交全國人大常委會(huì )審議。作為資本市場(chǎng)的一部基本法律，《證券法》的修訂不僅將對股票市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，也將進(jìn)一步規范和促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
　　近年，中國債券市場(chǎng)取得了令人矚目的發(fā)展。從融資量來(lái)看，2014年，企業(yè)債券融資是股票融資的5.6倍，“十二五”以來(lái)，企業(yè)債券融資是股票融資的5.8倍。如果此次《證券法》的修訂，能夠使一些近年的成熟實(shí)踐以法律形式確認下來(lái)，場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內市場(chǎng)的功能定位更加準確，這無(wú)疑將對繼續維持債券市場(chǎng)發(fā)展的良好態(tài)勢、進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)的成長(cháng)空間、更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的作用具有積極意義。
　　應先厘清貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的關(guān)系
　　由于債券回購的目的在于融資，因此從本質(zhì)上看，債券回購屬于貨幣市場(chǎng)范疇。從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗來(lái)看，貨幣市場(chǎng)和商業(yè)銀行流動(dòng)性密切相關(guān)，因此通常由中央銀行管理貨幣市場(chǎng)。與貨幣市場(chǎng)相對應的概念是資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)提供中長(cháng)期資本，包括常見(jiàn)的股票和債券。債券市場(chǎng)中，與資本市場(chǎng)關(guān)系密切的主要是公司信用類(lèi)債券，即非金融企業(yè)發(fā)行的各種債券。
　　厘清債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系與區別，有助于更好地把握本次《證券法》修訂思路。首先，本次《證券法》的修訂應該是為資本市場(chǎng)立法。貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的功能不同，債券回購屬于典型的貨幣市場(chǎng)范疇。在我國，目前交易所市場(chǎng)可以開(kāi)展債券回購交易。這一機制下，通過(guò)抵押品回轉交易助長(cháng)杠桿放大，使得大量資金通過(guò)回購業(yè)務(wù)直接進(jìn)入股票市場(chǎng)。因此，建議借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機，借鑒各國回購交易基本上在場(chǎng)外進(jìn)行的經(jīng)驗做法，將交易所市場(chǎng)的債券回購交易并入銀行間債券回購市場(chǎng)。其次，本次《證券法》的修訂應該是為資本市場(chǎng)立法，并不是單純?yōu)橘Y本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)立法，因此，需要適度擴大《證券法》的調整范圍，將與資本市場(chǎng)關(guān)系密切的公司信用類(lèi)債券重點(diǎn)納入。同時(shí)，如果能夠借此機會(huì )將近年來(lái)債券市場(chǎng)探索實(shí)踐形成的好的經(jīng)驗做法，通過(guò)法律的形式確定下來(lái)，則將更好地推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。第三，既然堅持《證券法》修訂是為資本市場(chǎng)立法的思路，而資本市場(chǎng)又涉及不同的監管主體，這就需要避免修訂后的《證券法》變成了專(zhuān)為特定監管部門(mén)所立的法。法律修訂的核心目的之一，是要確保相同證券品種使用同樣的規則，防止監管套利，并將管理部門(mén)職責界定清晰。
　　需要正確認識債券市場(chǎng)的現狀
　　1997年，國務(wù)院根據宏觀(guān)管理需要和防范風(fēng)險需要，特別是針對場(chǎng)外債券市場(chǎng)長(cháng)期缺位的現實(shí)情況，做出建立銀行間市場(chǎng)的重大決策。自此，與成熟經(jīng)濟體債券市場(chǎng)的基本架構一樣，我國也形成了場(chǎng)外市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng)）與場(chǎng)內市場(chǎng)（交易所市場(chǎng)）并存、場(chǎng)外市場(chǎng)占主體的格局。由于銀行間市場(chǎng)順應了債券市場(chǎng)發(fā)展的一般規律、更加強調市場(chǎng)作用的發(fā)揮，短短幾年間在發(fā)行量、流動(dòng)性、發(fā)行主體、持有主體和參與主體構成等方面取得長(cháng)足進(jìn)展。2014年，銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行量占比達到96.8%，截至2014年底，銀行間市場(chǎng)各類(lèi)債券托管量占比達到96.2%。
　　從近年來(lái)銀行間市場(chǎng)的迅猛發(fā)展以及由此推動(dòng)的我國債券市場(chǎng)國際地位的長(cháng)足進(jìn)步來(lái)看，銀行間市場(chǎng)的建立是符合債券市場(chǎng)發(fā)展需要的，適應了金融市場(chǎng)提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力的客觀(guān)需求。在《證券法》通過(guò)之初，銀行間債券市場(chǎng)規模尚小、影響不高，但經(jīng)過(guò)十幾年發(fā)展后，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)中越來(lái)越重要的組成部分。因此，可以借助本次《證券法》修訂的有利時(shí)機，對銀行間債券市場(chǎng)的地位給予法律確認，作為我國債券市場(chǎng)的頂層設計。
　　要注意區分主管權與監管權的不同
　　適應金融市場(chǎng)深化改革和債券市場(chǎng)跨越式發(fā)展的需要，近年來(lái)，我國在債券市場(chǎng)監管格局上也進(jìn)行了積極探索。在公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)上，與“兩個(gè)市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)）、三個(gè)品種（企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債）”的狀況相適應，我國也逐漸建立起了涉及不同管理部門(mén)、政府部門(mén)行政監管和自律組織自律管理相結合的監管體系。在這一監管體系下，我國債券市場(chǎng)連年高速增長(cháng)、持續低風(fēng)險運行、極少發(fā)生信用風(fēng)險事件。從客觀(guān)角度及發(fā)展現狀來(lái)看，這一監管體系是符合市場(chǎng)發(fā)展需要的。
　　在監管立法中，對監管框架的設計往往居于核心地位。本次《證券法》的修訂，也有人主張利用法律修訂之機，將某些成熟經(jīng)濟體的金融監管框架全盤(pán)引入進(jìn)來(lái)，建立所謂的“統一監管體系”。事實(shí)上，考察美國、英國、德國和日本等成熟經(jīng)濟體，其監管體制都有個(gè)歷史演進(jìn)過(guò)程，各國也沒(méi)有所謂“統一范式”。監管體制對不對，主要看是否符合市場(chǎng)發(fā)展和系統風(fēng)險防范要求，簡(jiǎn)單地照搬照抄其既有模式并不足取。事實(shí)上，我國國債市場(chǎng)由上世紀九十年代的問(wèn)題頻出到現在的穩健發(fā)展，并沒(méi)有反復強調和爭論監管權的歸屬問(wèn)題，這也反證了爭論債券市場(chǎng)監管權歸屬，并不是解決市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題的“金鑰匙”。
　　在不必過(guò)于關(guān)注市場(chǎng)監管權歸屬的同時(shí)，也要厘清監管權與主管權的不同。事實(shí)上，監管權與主管權是不同的。打個(gè)比方，對一部汽車(chē)而言，車(chē)主有權使用、管理、處置汽車(chē)；交警有權監管和規范汽車(chē)在道路上的行為。兩個(gè)主體在不同層面上體現相應權力，交警不能代替車(chē)主行使對汽車(chē)的主管權利。對債券市場(chǎng)而言，監管權與主管權也要區分。一方面，要根據國務(wù)院有關(guān)證券市場(chǎng)實(shí)施集中統一管理的要求，統一市場(chǎng)的監管權與執法權。另一方面，尊重長(cháng)期探索形成且符合市場(chǎng)發(fā)展階段的多部門(mén)管理現狀，承認相關(guān)部門(mén)對市場(chǎng)的主管權。