在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，今年我國資本市場(chǎng)進(jìn)入了“持續貨幣寬松、理財為王、低利率、股權融資大發(fā)展與海外融資獲得大機遇”這樣較為復雜的新格局。在此格局下尋找經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉型升級的支撐點(diǎn)，遂使包括“注冊制”改革在內的股權融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定未來(lái)中小企業(yè)的活力和創(chuàng )新能力。若能牢牢抓住產(chǎn)業(yè)結構升級的需要，配合宏觀(guān)經(jīng)濟審慎調控，協(xié)調好貨幣政策和財政政策，我國資本市場(chǎng)當能獲得實(shí)質(zhì)性的跨越式發(fā)展。
股市與債市由改革紅利催生的牛市大行情，使投資者對今年的資本市場(chǎng)寄予了更多期待。
回頭看，去年是我國資本市場(chǎng)發(fā)展最迅猛的一年，創(chuàng )新業(yè)務(wù)不斷，帶來(lái)了如優(yōu)先股、滬港通、股票期權、資產(chǎn)證券化備案制等多種制度改革紅利。而在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，今年我國資本市場(chǎng)進(jìn)入了“持續貨幣寬松、理財為王、低利率、股權融資大發(fā)展與海外融資獲得大機遇”這樣
較為復雜的新格局。在此格局下尋找經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)轉型升級的支撐點(diǎn)，遂使包括“注冊制”改革在內的股權融資改革成了關(guān)鍵，其成效將決定降低社會(huì )整體融資成本的效果，決定未來(lái)中小企業(yè)的活力和創(chuàng )新能力。
為支撐實(shí)體經(jīng)濟，貨幣寬松政策可能成為今年的“主色調”。在固定投資方面，公私兩部門(mén)的投資釋放量都將收縮。地方融資平臺剝離了地方政府融資功能，地方城投公司與地方政府分離，朝向市場(chǎng)化改革乃大勢所趨。未來(lái)地方政府基礎設施建設投資資金來(lái)源已成相對棘手的問(wèn)題;同時(shí)，在以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為重要支撐的私人部門(mén)情況亦不容樂(lè )觀(guān)。隨著(zhù)不動(dòng)產(chǎn)登記制度在全國逐步推開(kāi)，房地產(chǎn)下行壓力不容小覷。制造業(yè)等加工企業(yè)庫存量高企，贏(yíng)利能力下降。據工信部有關(guān)報告，在市場(chǎng)、成本和資金的多重壓力下，工業(yè)企業(yè)庫存量上升，應收賬款擴大，特別是中小企業(yè)生存環(huán)境進(jìn)入寒冬。另外，預計出口將不會(huì )得到明顯改善。盡管人民幣匯率市場(chǎng)近期單日波幅比較大，但為了配合人民幣戰略輸出及建立離岸人民幣市場(chǎng)的國家戰略，人民幣貶值空間不大。加之，歐洲、日本等持續貨幣寬松，給我國外貿型出口增加雙重負擔。
因此，可以預見(jiàn)，我國資本市場(chǎng)也將隨著(zhù)市場(chǎng)流動(dòng)性跌宕起伏，在不斷調整中前行。
對我們而言，理財為王時(shí)代的到來(lái)至少帶來(lái)兩大變化，分別是針對貨幣政策傳導和資本市場(chǎng)。理財為王致使貨幣寬松傳導機制面臨不暢，總體說(shuō)來(lái)會(huì )導致降準效果遠不如降息和財政發(fā)力來(lái)得痛快。2月5日央行降準0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)釋放了約為6000億流動(dòng)性，后來(lái)的數據顯示，釋放的增量資金絕大部分都進(jìn)了資本市場(chǎng)，而以貸款形式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟的寥寥，進(jìn)而貨幣乘數沒(méi)能得到顯著(zhù)提高，整個(gè)社會(huì )融資成本也沒(méi)能得到顯著(zhù)改善。去年異�；鸨母黝�(lèi)“寶”理財，減小了存貸的貨幣乘數，使社會(huì )必要收益率長(cháng)期在5%左右徘徊，企業(yè)融資成本高企，因此引起一批專(zhuān)家學(xué)者的質(zhì)疑。筆者認為，貨幣傳導機制不暢，社會(huì )融資成本降不下來(lái)，不能將責任簡(jiǎn)單的歸咎于“理財為王”的時(shí)代。若資本市場(chǎng)能因勢利導，趁勢擴大股權等直接融資，改變原有簡(jiǎn)單依靠銀行借貸的間接融資為主的方式，當能適應新格局下為實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的要求。
當然，存款向理財轉移，是時(shí)代的進(jìn)步，也符合資本市場(chǎng)長(cháng)期倡導的“大力發(fā)展機構投資者，引入長(cháng)期資金”的理念。各種理財產(chǎn)品通過(guò)信托等渠道繞道進(jìn)入債市、股市，自然就推高了資本市場(chǎng)。
理論上，在一般的經(jīng)濟增長(cháng)模型中，資金與勞動(dòng)力兩者的貢獻程度決定了GDP增速。換言之，市場(chǎng)利率應與GDP增速一致。我國已逐步在從新興發(fā)展中國家向中等收入國家過(guò)渡，GDP增長(cháng)率與資本市場(chǎng)預期收益率下降也將成為長(cháng)期趨勢。此外，受經(jīng)濟增長(cháng)換擋期的影響，包括房地產(chǎn)、出口加工制造業(yè)等企業(yè)無(wú)論是贏(yíng)利能力還是舉債能力都有所下降，這勢必影響包括債券與股票分紅等安全邊際內的基礎資產(chǎn)收益。此外，隨著(zhù)自貿區等穩步推進(jìn)，資本項目逐步開(kāi)放，人民幣離岸市場(chǎng)的低成本資金也將壓低整個(gè)社會(huì )的利率水平。所以，今年很有可能成為低利率時(shí)代的元年。
面臨這樣的復雜格局，我國資本市場(chǎng)怎樣才能為產(chǎn)業(yè)轉型升級服務(wù)，為我國的“一帶一路”宏觀(guān)戰略服務(wù)的問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上已成了尋找未來(lái)經(jīng)濟支撐點(diǎn)的核心問(wèn)題。無(wú)疑，深化金融改革拓寬直接股權融資，盡快完成“注冊制”改革，是降低實(shí)體經(jīng)濟融資和產(chǎn)業(yè)結構升級的關(guān)鍵步驟。
過(guò)去36年我國經(jīng)濟的高速增長(cháng)，依靠的是“廉價(jià)的勞動(dòng)力、土地、較高的環(huán)境可污染容忍度、高儲蓄率”四大要素。隨著(zhù)人口紅利漸漸消失、房?jì)r(jià)土地價(jià)格高企、揮之不去的霧霾天以及理財時(shí)代的到來(lái)，拉動(dòng)我國經(jīng)濟的原有四大優(yōu)勢都在弱化，所以有了制造業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷、外資撤資等憂(yōu)慮。盡管?chē)鴦?wù)院陸續出臺一系列“降費減稅”措施，但短期內還不足以對沖四大優(yōu)勢弱化而上升的生產(chǎn)成本�？偨Y秘魯、巴西等南美國家跌入“中等收入陷阱”的教訓，我國想要跨越發(fā)展陷阱，走出新路，只有從提高深化各要素市場(chǎng)資源配置效率入手。其中，資本市場(chǎng)的改革，尤其拓寬直接股權融資比例，降低社會(huì )資金成本將是突破口。這也就是加緊完善注冊制改革的最大意義所在。
注冊制是以信息披露為核心，以IPO陽(yáng)光化、簡(jiǎn)化上市流程、降低企業(yè)上市門(mén)檻為目標，有利于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。最終的理想結果可能會(huì )帶動(dòng)一大批創(chuàng )新型中小企業(yè)崛起，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)，形成具有國際競爭能力的產(chǎn)業(yè)。據美國聯(lián)邦中小企業(yè)局(SBA)統計，美國目前共有2100多萬(wàn)家中小企業(yè)，占國內生產(chǎn)總值40%，一半以上創(chuàng )新由小企業(yè)實(shí)現，高科技公司無(wú)不都從小企業(yè)起步。在支撐企業(yè)發(fā)展的融資上，除了依靠政府資金扶持外，最重要的是VC/PE等股權融資，然后通過(guò)OTC市場(chǎng)、做市商平臺、ATS和交易所掛牌交易流轉。注冊制在其中的作用可見(jiàn)一斑，它能使股權融資的進(jìn)、退出機制保持順暢，保證了中小企業(yè)的活力。
目前全球離岸人民幣存款接近兩萬(wàn)億，債券余額總量接近3500億，也形成了以我國香港特區、我國臺灣地區，倫敦、新加坡、法蘭克福等人民幣離岸中心網(wǎng)絡(luò )。由央行明確自貿區內企業(yè)和金融機構可自主開(kāi)展境外融資活動(dòng)等改革進(jìn)度可知，隨著(zhù)自貿區改革的深入和在全國的推廣，估計會(huì )有相當一批境內企業(yè)享受人民幣離岸市場(chǎng)5%的低成本融資便利，從而開(kāi)啟我國企業(yè)海外融資時(shí)代的新窗口。
概而言之，牢牢抓住經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構升級的需要，配合宏觀(guān)經(jīng)濟審慎調控，協(xié)調好貨幣政策和財政政策，謀好篇，走好路，我國資本市場(chǎng)當能獲得實(shí)質(zhì)性的跨越式發(fā)展。
