在北京大學(xué)最近召開(kāi)的一次研討會(huì )上，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平從2015年2月5日央行降準后A股指數不升反降這一現象，引出“穩健的貨幣政策到底是中性還是適度寬松”，“價(jià)格型還是數量型的貨幣政策工具更合適”，“在決定貨幣政策時(shí)，央行應主要關(guān)注通脹、增速還是金融風(fēng)險”等方面問(wèn)題，并進(jìn)一步從政策目標、政策工具、政策框架、政策立場(chǎng)方面展開(kāi)了關(guān)于我國貨幣政策轉型問(wèn)題的思考。
貨幣政策的目標要看主要責任
關(guān)于貨幣政策的目標，黃益平首先指出我國宏觀(guān)經(jīng)濟政策的最終目標包括經(jīng)濟增長(cháng)、充分就業(yè)、穩定物價(jià)、國際收支平衡四個(gè)方面。這里有些指標是相互一致的，但有些指標可能互相存在矛盾。一個(gè)政策工具不可能同時(shí)實(shí)現四個(gè)政策目標，那么哪一個(gè)目標是我們最主要考慮的？貨幣政策轉型以后，它最主要的責任是什么？
其次，關(guān)于金融穩定的目標，黃益平認為，貨幣政策和宏觀(guān)審慎政策盡管要協(xié)調，但具體的功能分開(kāi)相對好一些。根據麥肯錫的報告，我國2014年二季度的杠桿率（債務(wù)/GDP）在240%左右，從2007年以來(lái)增加了80幾個(gè)百分點(diǎn)，因而很多金融和決策部門(mén)人員認為貨幣政策不能寬松。但黃益平認為，如果因為杠桿率太高而不能放松貨幣政策，則失去了貨幣政策反周期和調整經(jīng)濟周期的本意。如果貨幣政策的寬松過(guò)度，出現一些問(wèn)題，如資產(chǎn)市場(chǎng)或銀行債務(wù)等方面，此時(shí)需要宏觀(guān)和微觀(guān)的相關(guān)政策共同監管，而不應把所有責任都推給貨幣政策。
最后，關(guān)于調結構的目標，黃益平認為，就貨幣和財政政策而言，財政政策調結構更容易、效果更直接。利用貨幣政策支持特定部門(mén)比較難，因為：第一，錢(qián)具有流動(dòng)性。第二，除政策性銀行，商業(yè)銀行只會(huì )在有利可圖或者政府擔保和補貼的情況下放貸。而在經(jīng)濟下行、金融風(fēng)險上升時(shí)，中小企業(yè)和三農企業(yè)的風(fēng)險比較高，可以采取一些財政政策支持它們，貨幣工具相對來(lái)說(shuō)比較難。
從貨幣工具來(lái)說(shuō)，除一般市場(chǎng)經(jīng)濟國家沒(méi)有綜合信貸計劃和其他政策工具外，我國現有的貨幣政策工具和市場(chǎng)經(jīng)濟國家差不多，但在操作上不太一樣�？梢园盐覈^(guò)去30幾年貨幣政策改革歷程簡(jiǎn)單分為三個(gè)階段。在1997年金融危機以前，主要還是原來(lái)的綜合信貸計劃、指令性管理、實(shí)存實(shí)貸的工具。過(guò)去稱(chēng)之為直接工具或直接管理的工具。但從1997年開(kāi)始，間接工具用得越來(lái)越多。最突出的就是反通縮時(shí)所用的準備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、降準、降息等間接工具。到2001年年底加入WTO以后，價(jià)格工具變得越來(lái)越重要。因此我國的貨幣政策一直處于轉型的過(guò)程中，并不是從今天才剛剛開(kāi)始。
價(jià)格調控規則越來(lái)越有效
在貨幣政策的調控規則上，黃益平認為，我國央行更像是采用混合型的貨幣政策決策規則，兼具價(jià)格和數量規則兩方面特點(diǎn)。同時(shí)，有不少證據證明，以前是數量規則更有效，但現在價(jià)格規則變得越來(lái)越有效。此外，我國M2在實(shí)際經(jīng)濟中的相關(guān)性，與過(guò)去相比發(fā)生了很大變化。隨著(zhù)影子銀行的增多和經(jīng)濟結構的改變，我國CPI和M2之間的關(guān)系不像過(guò)去那么緊密。我國的經(jīng)濟結構過(guò)去以制造業(yè)為主，而現在服務(wù)業(yè)越來(lái)越重要。由于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)對貨幣供應量和融資的依賴(lài)程度不一樣，這使得我們過(guò)去認為我們已經(jīng)深刻理解的數量規則已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生了變化。美國在上世紀70年代也采用過(guò)數量規則，但也并不是那么奏效。
穩增長(cháng)是任何國家貨幣政策的責任
關(guān)于我國當前貨幣政策的立場(chǎng)，黃益平總結了五種表述——寬松、偏松、穩健、偏緊、收緊。所謂的穩健就是中性的貨幣政策。它處在偏緊和偏松之間，實(shí)際的貨幣政策狀況并沒(méi)變化。黃益平說(shuō)，最近一兩年以來(lái)我國的貨幣政策一直是偏緊的，這從下面數據可以看出。首先，我國一年期貸款基準利率（實(shí)際）和七天同業(yè)拆借市場(chǎng)的實(shí)際利率一直在上升，表明我國實(shí)際的貸款條件一直在惡化。盡管看上去在降息，但是降息的步伐遠遠跟不上CPI下降的程度，導致實(shí)際的融資成本上升。其次，興業(yè)銀行提供的中國貨幣狀況指數也在增加，表明我國的貨幣政策是收緊的。
當前，我國正處在新常態(tài)的經(jīng)濟發(fā)展狀況中，貨幣政策不再全面放水，不再強刺激和舉國保增長(cháng)。但貨幣政策依然可以發(fā)揮調節經(jīng)濟周期的作用。我國當前價(jià)格下行的趨勢很明顯，貨幣政策應該采取一些適度的放松措施。穩增長(cháng)是任何國家的財政和貨幣政策的責任之一。另外，關(guān)于金融風(fēng)險問(wèn)題，我國官方壞賬率數據可能沒(méi)有真實(shí)反映實(shí)際的壞賬情況，因而還需對金融風(fēng)險問(wèn)題做一個(gè)仔細的考慮。
融資困難問(wèn)題是一個(gè)世界性的難題。在經(jīng)濟下行、風(fēng)險上升的情況下，我國融資困難是可以理解的，但還有兩個(gè)特殊的因素需要考慮。第一，利率市場(chǎng)雙軌制。正規市場(chǎng)把利率壓低，實(shí)際導致非正規市場(chǎng)利率抬高，使得中小企業(yè)融資難。第二，影子銀行。事實(shí)上，影子銀行的發(fā)展是一種變相、自發(fā)的利率市場(chǎng)化。像地方融資平臺這樣的軟預算約束機構的進(jìn)入，擠出了中小企業(yè)并抬高了其他企業(yè)融資的成本。他認為當前還存在很多需要改革的問(wèn)題，如存款保險制度、地方平臺、國企的軟預算約束等等。如果不解決這些風(fēng)險而把利率放開(kāi)，只能是自討苦吃。
綜上，黃益平認為：第一，我國貨幣政策承擔不了這么多責任，應該考慮給它減負；第二，從國內外來(lái)看，數量型的貨幣政策規則不是那么有效，也許我國現在已有條件慢慢轉向價(jià)格型規則；第三，在我國現行的經(jīng)濟金融狀況下，貨幣政策更積極一些比較好。
