隨著(zhù)券商、基金和個(gè)人投資者的涌入，新三板市場(chǎng)正在以超乎想象的速度向前發(fā)展。券商不僅局限于輔導企業(yè)掛牌，還通過(guò)經(jīng)紀業(yè)務(wù)、做市交易和參與定增等方式，開(kāi)拓新三板這個(gè)新盈利增長(cháng)點(diǎn)�；�金公司審時(shí)度勢，著(zhù)力布局，下大力氣開(kāi)發(fā)設計針對于新三板的基金，甚至出現新三板基金被“秒殺”現象。由于對個(gè)人投資者門(mén)檻比較高，導致個(gè)人投資新三板資源的稀缺，賺錢(qián)效應隨之增大。

　　截至3月27日，新三板掛牌企業(yè)達到了2140家，成交金額達17億元。作為多層次資本市場(chǎng)建設的重要組成部分，給創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)成長(cháng)型中小微企業(yè)提供了全國性的股份轉讓與籌資平臺，它的健全、完善與發(fā)展至關(guān)重要，我們在看到其火爆行情的同時(shí)，不能不時(shí)刻警惕各種可能的風(fēng)險。

　　按現行規定，主辦券商推薦股份公司股票進(jìn)入新三板掛牌，應與申請掛牌公司簽訂推薦掛牌并持續督導協(xié)議;并且還規定了持續督導的內容，包括信息披露、規范運作、信守承諾與公司治理機制等。這一制度設計將券商與新三板公司捆綁在一起，試圖充分發(fā)揮中介機構的作用，保證券商誠實(shí)守信、勤勉盡責。但持續督導制度在現實(shí)中執行得并不理想，多流于形式。筆者認為，如果這種局面不盡早扭轉，隱藏在其內部的風(fēng)險就會(huì )暴露出來(lái)。例如，信息披露是券商對掛牌公司持續督導的內容之一，券商應持續督導掛牌公司建立健全信息披露事務(wù)管理制度，事前審查與事后核對信息披露文件，對發(fā)現有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，要求掛牌公司更正、補充或向全國股轉系統公司報告。一旦券商疏于督導，未能及時(shí)發(fā)現掛牌公司的財務(wù)舞弊，未能及時(shí)督促掛牌公司披露重大信息，未能及時(shí)向全國股轉系統報告并發(fā)布風(fēng)險揭示公告，既會(huì )給投資者造成損失，也會(huì )令券商聲譽(yù)受損。

　　當前，對持續督導實(shí)行的是由全國股轉系統對主辦券商的自律管理，措施包括約見(jiàn)談話(huà)、責令接受培訓、出具警示函、責令改正、暫不受理文件、通報批評、公開(kāi)譴責等，最嚴厲的措施是限制、暫停直至終止主辦券商從事推薦業(yè)務(wù)，并沒(méi)有罰款等金錢(qián)上的處罰措施。實(shí)際上，持續督導制度并沒(méi)有把掛牌公司與券商捆綁緊，持續督導工作做不到位，從短期看，對券商影響不大，并不會(huì )產(chǎn)生直接金錢(qián)損失;但從長(cháng)期而言，若不能有效甄別出高增長(cháng)潛力的標的企業(yè)并輔導掛牌，不能有效為做市企業(yè)合理定價(jià)以維持必要的流動(dòng)性，大不利于券商的推薦業(yè)務(wù)。如果不能正確對待持續督導，意識不到持續督導背后的這些風(fēng)險，券商在新三板這條道路上就走不遠。

　　除了推薦業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)與做市業(yè)務(wù)，券商還可以通過(guò)認購掛牌公司的股票進(jìn)入新三板。根據全國股轉系統公司的研究，主辦券商除取得做市庫存股外，還可通過(guò)旗下直投子公司、資管計劃等參與認購掛牌公司股票。比如，申萬(wàn)宏源、國泰君安等主辦券商的直投子公司積極參與所推薦掛牌公司的發(fā)行認購。國元直投和海通開(kāi)元兩家券商直投子公司認購了掛牌公司佳先股份。中信建投和齊魯證券入股掛牌公司新眼光。太平洋證券旗下的資產(chǎn)管理計劃(豐盈11號定向資產(chǎn)管理計劃)入股掛牌公司金達萊。通過(guò)推薦、做市與入股這一系列的操作，券商將自己與掛牌公司緊緊捆綁在一起，形成利益共同體，這也給券商帶來(lái)了巨大風(fēng)險。一旦券商擇企失敗，未能在新三板掛牌，不但前期成本無(wú)法收回，而且不利于塑造良好的新三板業(yè)務(wù)品牌。由于新三板沒(méi)有漲跌幅限制，一旦估值失敗，入股的掛牌公司市價(jià)可能一瀉千里，給券商帶來(lái)投資難以估量的損失。因此，筆者建議券商針對協(xié)議轉讓、做市交易與競價(jià)交易等交易方式的區別，分別采用不同的估值技術(shù)，并建立不同的估值模型，嚴格估值程序，提高對掛牌公司估值的精準性。

　　去年12月，證監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機構參與全國股轉系統相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢(xún)機構等在全國股轉系統開(kāi)展推薦業(yè)務(wù);支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢(xún)機構、私募基金管理機構等在全國股轉系統開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。雖然通知規定了多種金融機構均可開(kāi)展新三板推薦業(yè)務(wù)與做市業(yè)務(wù)，但目前證監會(huì )只審批同意券商作為唯一的推薦與做市業(yè)務(wù)的機構。隨著(zhù)新三板業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，很多金融機構很快將成為推薦機構和做市商，與券商競爭的風(fēng)險必然加大，這要引起券商的高度重視，趕在政策放開(kāi)之前夯實(shí)基礎，練好內功。

　　按目前的規則，個(gè)人投資者可通過(guò)三種方式直接投資新三板：掛牌后做市交易前，通過(guò)協(xié)議轉讓方式購買(mǎi)掛牌公司股票;當掛牌公司轉為做市交易后，從做市商發(fā)出的連續報價(jià)中購買(mǎi)股票;通過(guò)定增方式入股。這三種投資方式都很好，但個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)的高門(mén)檻大大限制了其應用，更多個(gè)人投資者借道投資產(chǎn)品間接參與新三板，尤其偏愛(ài)私募股權投資基金。筆者翻閱了幾本基金合同后，發(fā)現了一些潛在的風(fēng)險，需要保持警覺(jué)：(1)設計合同條款時(shí)，僅規定計提業(yè)績(jì)報酬，而沒(méi)有明確的止損機制，一旦投資失敗，將由投資者買(mǎi)單;(2)基金產(chǎn)品有鎖定期，這意味著(zhù)產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性，投資者并不能根據市場(chǎng)狀況及時(shí)套現;(3)私募股權投資基金管理不透明，信息不對稱(chēng)，代理成本很大;(4)私募股權投資行業(yè)競爭日趨激烈，這些年處于整合階段，業(yè)內所有公司的收益將會(huì )下降。因此，投資新三板尤其要做好風(fēng)險與收益的評估與平衡，既不能因為高風(fēng)險而敬而遠之，也不能為高收益而孤注一擲，而應盡力找到風(fēng)險與收益的均衡點(diǎn)。