●中國向增長(cháng)新階段的自然過(guò)渡被2008/09年的大量刺激性政策給延遲了。這些政策旨在抵消外部沖擊，重振增長(cháng)的信心和力量。當政策的邊際效應逐漸減弱，中國的增長(cháng)轉型在2012年才真正開(kāi)始。
　　●依據官方的統計數據，2014年工業(yè)生產(chǎn)增速放緩至8.3%，是自1991年以來(lái)最慢的速度。但占工業(yè)總產(chǎn)值10.6%的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，比上一年增長(cháng)了12.3%，證明中國的制造業(yè)已經(jīng)開(kāi)始向價(jià)值鏈上游轉移。
　　●新常態(tài)下的增長(cháng)動(dòng)力包括經(jīng)過(guò)轉型的舊的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)和新的增長(cháng)點(diǎn)。所有增長(cháng)來(lái)源都可能轉化為持續增長(cháng)的動(dòng)力，這依賴(lài)于成功實(shí)施十八屆三中全會(huì )通過(guò)的改革方案，并嚴格執行依法治國的戰略決策。

　　自新一屆政府上任后，“新常態(tài)”已成為最為流行的經(jīng)濟詞匯。在實(shí)施了一系列應對國際金融危機的政策之后，中國經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)入了新階段。過(guò)去30年兩位數的高增長(cháng)不可持續了，接下來(lái)自然進(jìn)入了中高速增長(cháng)甚至是中速增長(cháng)階段。
　　新常態(tài)需要新的增長(cháng)引擎。那么問(wèn)題來(lái)了：中國的增速降幅有多大？底部在哪里？增速降幅的底線(xiàn)在哪里？新常態(tài)下經(jīng)濟增長(cháng)的源頭在哪里？
　　我們認為，中國工業(yè)化第一階段的增速水平在2007年達到巔峰，從2008年起增長(cháng)本應自然回落，然而，國際金融危機這一外部沖擊是一個(gè)意外的觸發(fā)點(diǎn)，就像日本經(jīng)歷1973年-1975年石油危機一樣。中國向增長(cháng)新階段的自然過(guò)渡被2008/2009年的大量刺激性政策延遲了。這些政策旨在抵消外部沖擊，重振增長(cháng)的信心和力量。當政策的邊際效應逐漸減弱，中國的增長(cháng)轉型在2012年才真正開(kāi)始。
　　新一屆政府從2013年起，主要依靠放松行政審批，改革和市場(chǎng)自由來(lái)促進(jìn)增長(cháng)。過(guò)去的增長(cháng)引擎——出口、投資和工業(yè)生產(chǎn)，地方政府競爭驅動(dòng)，以及國有企業(yè)和外商直接投資均處在下行壓力之下，逐漸降溫。相反，新的增長(cháng)引擎——形形色色的服務(wù)業(yè)、國內消費、技術(shù)升級和改造、公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的供應、軍工企業(yè)以及私人投資發(fā)展勢頭良好。
　　但在新的增長(cháng)動(dòng)力足以完全替代傳統的增長(cháng)引擎以前，中國還將經(jīng)歷一段持續的增速下降階段。如果改革進(jìn)展順利，2015/16年的增速可能是階段性的底部。在強力反腐和順利實(shí)施大膽改革后，中國將會(huì )形成新的政治生態(tài)，新的增長(cháng)引擎才會(huì )在新常態(tài)下發(fā)力。即便相對保守，我們堅持認為到2020年，中國經(jīng)濟增速實(shí)際上仍能達到6%到7%的水平，而那之后的10年時(shí)間里，增速將會(huì )回落到5%到6%。

　　傳統增長(cháng)引擎漸漸熄火

　　如同其他工業(yè)化國家所經(jīng)歷過(guò)的那樣，增長(cháng)放緩是一個(gè)自然的變化。經(jīng)過(guò)了過(guò)去逾30年平均每年將近10%的增長(cháng)后，除了比較基數（2014年，GDP總量為63.6萬(wàn)億人民幣即10.3萬(wàn)億美元，是1978年名義GDP的140倍，實(shí)際GDP的24倍）之外，所有生產(chǎn)成本，包括勞動(dòng)力、土地和其他自然資源、環(huán)境保護都明顯增加了，這削弱了中國商品在國際市場(chǎng)的競爭力。國際金融危機的沖擊和發(fā)達經(jīng)濟體再工業(yè)化的政策限制了發(fā)達經(jīng)濟體的進(jìn)口需求增長(cháng)。投資過(guò)度導致的產(chǎn)能過(guò)剩限制了投資進(jìn)一步加速。產(chǎn)能過(guò)剩還傷害了生產(chǎn)者的定價(jià)權，降低了產(chǎn)量。
　　自從上世紀80年代改革開(kāi)放后，出口就是中國經(jīng)濟增長(cháng)的一大推動(dòng)力。自2001年12月加入世貿組織之后，出口對中國經(jīng)濟的意義更大了。中國加入世貿組織之前，1980年到2000年出口每年平均增速14%。2001年入世后到2007年，出口增速達到25.5%。但2008年至2014年出口增速下滑到9.8%，2014年出口增速只有6.1%。
　　從2009年起，這種依靠外部均衡替代內部均衡的狀態(tài)從根本上發(fā)生了的變化。國際金融危機迫使發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體進(jìn)行了一個(gè)痛苦且漫長(cháng)的再平衡過(guò)程。危機后，美國的再工業(yè)化及中國勞動(dòng)力成本提升使得出口不能再引領(lǐng)經(jīng)濟增長(cháng)。
　　過(guò)去30年間，中國經(jīng)濟一直是投資主導型增長(cháng)模式，特別是2008/2009年之后，將這種模式推至了極限。不平衡、不可持續的增長(cháng)模式在金融危機后仍有待得到根本性逆轉。在轉型期內，兩個(gè)結構性問(wèn)題日益突出：
　　首先，我們的投資效率相對國際可比水平要低得多。其次，過(guò)度投資導致廣泛和嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩。而且產(chǎn)能過(guò)剩不僅僅出現在傳統行業(yè)，也出現在新興行業(yè)，比如說(shuō)光伏、新能源汽車(chē)、甚至機器人等。產(chǎn)能過(guò)剩和供給過(guò)剩帶來(lái)了過(guò)度競爭，這傷害了生產(chǎn)者和供應商的定價(jià)權。越來(lái)越多公司的資產(chǎn)負債表惡化，現金流不足，利潤降低甚至虧損。

　　產(chǎn)能過(guò)�？赡軐е聡乐氐耐ㄘ浭湛s和緊縮

　　2014年CPI平均為2%，遠低于3.5%的官方目標。CPI從去年9月開(kāi)始下跌到2%以下，9月和10月是1.6%，11月和12月是1.4%，今年1月份0.8%，是自2009年12月以來(lái)的最低點(diǎn)。PPI指標惡化，連續36個(gè)月處于0以下。最差的記錄是2015年2月的-4.8%。短期內，通貨緊縮沒(méi)有改善的跡象。盡管比較基數是一個(gè)原因，全球大宗商品價(jià)格下跌，特別是油價(jià)下跌，也是一個(gè)原因，但是產(chǎn)能過(guò)剩絕對是通貨收縮和通貨緊縮的關(guān)鍵原因。
　　發(fā)達國家將CPI目標定在2%，而作為發(fā)展中經(jīng)濟體，中國將CPI目標設定在3%。2015年1月中國的CPI只有0.8%，低于1%的通脹水平，實(shí)際已可被視為通縮。這對系統性金融穩定是有嚴重危害的。

　　轉型中的中國經(jīng)濟

　　對于近期中國經(jīng)濟所面臨的下行壓力，一部分人擔心增長(cháng)持續減速，但另一部分人認為這是一個(gè)正常的變化，因為中國經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入到新常態(tài)。在我們看來(lái)，中國經(jīng)濟未完成轉型，尚處于由舊常態(tài)向新常態(tài)的轉變過(guò)程當中。2015年或2016年可能是轉型期的底部，之后經(jīng)過(guò)政治和經(jīng)濟改革形成新常態(tài)。
　　首先，政治和行政結構正處于轉型期。新一屆政府非常重視反腐敗工作，目的是重建行政體系，打造清廉高效的政府。過(guò)去30年，政府一直是推動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)和發(fā)展最強大力量，未來(lái)將轉型為公共服務(wù)的提供者和社會(huì )秩序的管理者。這種領(lǐng)導方式的轉變決定了政府將會(huì )把投資和商業(yè)經(jīng)營(yíng)的權力交給市場(chǎng)。換句話(huà)說(shuō)，轉型就是重新定義和重建政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系。
　　其次，政府對投資的主導將轉變?yōu)橛墒袌?chǎng)主導。民間資本和投資將成為經(jīng)濟活動(dòng)中的主導力量。通過(guò)國有企業(yè)改革，政府不僅允許、鼓勵民間資本參與公共項目投資——例如PPP（公私合營(yíng)），改革方案還囊括將相當數量的國有企業(yè)轉變?yōu)榛旌纤�有制并將國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理由管資產(chǎn)轉變?yōu)楣苜Y本。事實(shí)上，自2010年以來(lái)，私人投資的增長(cháng)就大大快于政府和國企投資。民間固定資產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例從2010年的52%上升到2014年64%。
　　第三，消費對經(jīng)濟的拉動(dòng)越來(lái)越強。過(guò)去投資和出口一直主導增長(cháng)。固定資產(chǎn)投資和出口現在面臨越來(lái)越多的限制，消費就成為保持增長(cháng)動(dòng)力的關(guān)鍵。消費曾長(cháng)期落后于整體經(jīng)濟增長(cháng)。從1981年起，消費占GDP的比重一直在下降，從1981年的67.1%下降到2010年的48.2%，2013年小幅回升至49.8%。更糟糕的是，私人/居民消費占GDP的比例從1981年起經(jīng)歷了更大幅的下滑，從52.5%下滑到2010年的34.9%，2013年小幅回升到36.2%。消費受到多種因素影響，包括收入分配失衡，貧富差距擴大，國有企業(yè)壟斷，社會(huì )保障體系欠完善，不利的稅收制度和政策，以及服務(wù)行業(yè)的欠發(fā)達。
　　最后，非傳統行業(yè)和服務(wù)行業(yè)對GDP的增長(cháng)做出了更大的貢獻。第二產(chǎn)業(yè)，即制造業(yè)、采礦業(yè)以及建筑業(yè)一直在GDP增長(cháng)中占主導地位。在出口和投資的強勁推動(dòng)下，制造業(yè)和采礦業(yè)占GDP增長(cháng)的比例越來(lái)越大。但是現在情況發(fā)生了變化，因為近年來(lái)出口和投資增長(cháng)放緩了。依據官方的統計數據，2014年工業(yè)生產(chǎn)增速放緩至8.3%，是自1991年以來(lái)最慢的速度。但占工業(yè)總產(chǎn)值10.6%的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，比上一年增長(cháng)了12.3%，證明中國的制造業(yè)已經(jīng)開(kāi)始向價(jià)值鏈上游轉移。不過(guò)，這不足以抵消傳統工業(yè)部門(mén)的下降，比如飽受產(chǎn)能過(guò)剩困擾的鋼鐵和水泥行業(yè)。
　　新的經(jīng)濟增長(cháng)引擎也存在于互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)業(yè)務(wù)。2014年，網(wǎng)上零售銷(xiāo)售額大幅增長(cháng)49.7%，快遞營(yíng)業(yè)額猛增51.9%。這代表了新的商業(yè)模式和新的消費方式。盡管如此，網(wǎng)上銷(xiāo)售未能抵消傳統店面銷(xiāo)售下降的影響，所以2014年整體零售增長(cháng)率放緩至12%，是自2004年以來(lái)最慢的。

　　新常態(tài)的增長(cháng)動(dòng)力在哪里

　　我們說(shuō)傳統增長(cháng)引擎失去動(dòng)力并不意味著(zhù)他們就不能再拉動(dòng)增長(cháng)或者即將被淘汰。事實(shí)上，他們只是變得不那么強勁。他們需要一段時(shí)間進(jìn)行轉型并重新找到平衡，直到在新常態(tài)中找到合適的位置。因此，新常態(tài)下的增長(cháng)動(dòng)力包括經(jīng)過(guò)轉型的舊的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)和新的增長(cháng)點(diǎn)。
　　1、出口：兩位數增長(cháng)時(shí)代已明顯終結，但出口依然對中國經(jīng)濟至關(guān)重要。雖然中國已失去了低端產(chǎn)品甚至中低端產(chǎn)品的國際比較優(yōu)勢，但中國仍然在經(jīng)濟規模和巨大的國內市場(chǎng)方面占有優(yōu)勢。中國勞動(dòng)力成本大幅增加，比東南亞等新興市場(chǎng)貴得多，但仍明顯低于大多數發(fā)達經(jīng)濟體。更重要的是，技術(shù)進(jìn)步使得中國的中端甚至中高端產(chǎn)品具有了競爭優(yōu)勢。中國已在向價(jià)值鏈上游前進(jìn)。
　　2、房地產(chǎn)：總的來(lái)說(shuō)過(guò)去10年房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)過(guò)剩。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。但是，大多數投資者仍認為，房地產(chǎn)行業(yè)還是可以賺到錢(qián)的。扭曲的供給得到了糾正，真正的需求產(chǎn)生于城市化和伴隨中產(chǎn)階級成長(cháng)帶來(lái)的改善性需求，這些將繼續支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)很長(cháng)一段時(shí)間。
　　3、公共交通和公共設施：截至2014年，中國已建成111950公里高速公路，110000公里鐵路（其中11028公里是高速鐵路，是世界上最長(cháng)的），發(fā)電量居世界首位。但是，如果被13.7億一平均，那人均數量是很小的。李克強總理2015年1月20日在達沃斯指出，中國公共設施水平只有西歐的38%，只有北美的23%。公共服務(wù)甚至比那些和中國處于相同發(fā)展階段的經(jīng)濟體還要低10%。
　　4、新能源和清潔能源，節能減排，環(huán)境保護，污染防控：煤炭仍然是最主要的能源，占能源總消費的66%�？諝馕廴靖采w超過(guò)2/3的土地。2/3的河流和湖泊受到污染。全國范圍只有70%左右的工業(yè)廢水得到處理。
　　5、財富管理，保險，資本市場(chǎng)，銀行，網(wǎng)上銀行，以及其他金融服務(wù)：一方面，中國貨幣供應過(guò)多，2014年M2是GDP的193%，但即使經(jīng)歷了2014年四季度的飆升后，A股總市值仍?xún)H為GDP的58%。金融服務(wù)和金融業(yè)被政策抑制和國有半壟斷是個(gè)事實(shí)。
　　6、醫療，醫院，養老院，家政服務(wù)：所有這些領(lǐng)域與經(jīng)濟發(fā)展都不匹配。在中國，病人排隊幾個(gè)小時(shí)只能得到醫生幾分鐘的診斷。病人和醫生/醫院之間長(cháng)期存在的沖突反映出醫療行業(yè)發(fā)展不夠。
　　7、休閑，旅游，文化，娛樂(lè )，餐飲，運動(dòng)：除了可支配收入增加之外，旅游，文化活動(dòng)，娛樂(lè )，外出就餐以及運動(dòng)的需求風(fēng)頭正勁。2013年國內游達到32.5億人次，產(chǎn)生2.9萬(wàn)億元人民幣收入，約占GDP的5%。出國旅游人次達到9700萬(wàn)。2014年電影票房銷(xiāo)售總額為296億元人民幣（48億美元），同比增長(cháng)36.2%。城市觀(guān)影人數上升34.5%，達8.3億人次。電影銀幕數量增加18%到23600塊，不過(guò)仍然只有美國的1/8。還有，中央深化改革領(lǐng)導小組剛剛發(fā)布了足球的改革方案。體育作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)將大大放開(kāi)對民間資本投資的限制。
　　8、IT，互聯(lián)網(wǎng)，信息服務(wù)，網(wǎng)絡(luò )和高科技，軍工行業(yè)：這些年中國的互聯(lián)網(wǎng)及互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。阿里巴巴，騰訊，京東等都已經(jīng)證明他們的巨大成就。政府反復重申要促進(jìn)中小企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)展，其中的一些企業(yè)可能就是明日之星。為了促進(jìn)科技發(fā)展，政府改變了研發(fā)優(yōu)惠政策和國家獎勵基金的運作方式。研究成果允許并且鼓勵轉化為股本投資，并允許以分期支付的方式繳稅。
　　如果我們觀(guān)察得更為仔細，應該可以找出更多新的增長(cháng)來(lái)源。所有增長(cháng)來(lái)源都可能轉化為持續增長(cháng)的動(dòng)力，這依賴(lài)于成功實(shí)施十八屆三中全會(huì )通過(guò)的改革方案，并嚴格執行依法治國的戰略決策。（作者為法國巴黎銀行<中國>有限公司董事總經(jīng)理兼首席中國經(jīng)濟學(xué)家）