應對國際收支格局調整：短期下調法定存款準備金率，長(cháng)期通過(guò)新型再貸款工具補充基礎貨幣缺口

　　●由于存款準備金一直發(fā)揮著(zhù)對沖外匯占款增減、平滑基礎貨幣規模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準是央行補充流動(dòng)性缺口的對沖性手段。未來(lái)可能需要降準2-3次左右。
　　●降息可以直接促使名義利率下降，引導市場(chǎng)利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn)。如果短期內經(jīng)濟繼續下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。

　　中國銀行國際金融研究所常務(wù)副所長(cháng)陳衛東近日接受《經(jīng)濟參考報》記者專(zhuān)訪(fǎng)表示，受全球經(jīng)濟以及中國結構調整等因素影響，當前中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調整，外匯占款出現趨勢性的減少，改變中國原有的“大規模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎貨幣投放”貨幣供應機制。作為應對手段，短期應該采取降低法定存款準備金的方式供基礎貨幣；長(cháng)期需要央行在資產(chǎn)端采用新方式來(lái)替代外匯占款。補充抵押貸款（PSL）是一種基礎貨幣投放工具，未來(lái)央行通過(guò)PSL等新型的再貸款工具補充基礎貨幣缺口可能會(huì )成為一種政策上的選擇。具體到二季度貨幣政策選擇，總基調是：總量和定向調控雙管齊下，貨幣政策穩健中更加強調靈活。

　　國際收支格局發(fā)生深刻調整

　　“當前，我國的國際收支格局正在發(fā)生深刻的調整，跨境資金的流動(dòng)也呈現出新的趨勢，這對中國外匯占款增長(cháng)、流動(dòng)性補充以及貨幣政策調整等都將產(chǎn)生重要影響�！标愋l東說(shuō)，過(guò)去10年來(lái)，受益于中國融入全球化進(jìn)程的加快，中國外匯占款增長(cháng)迅速，央行外匯資產(chǎn)余額由2002年的2.21萬(wàn)億元上升至2014年的27.07萬(wàn)億元，增長(cháng)約12倍。與此同時(shí)，外匯占款對貨幣供應的影響也越來(lái)越大。外匯占款占狹義貨幣量（M1）比重由2002年的31.2%上升到2008年的90.8%，此后這一數值雖然有所回落，但2014年末，其占M1的比重仍然高達77.8%。外匯占款成為央行基礎貨幣投放的主渠道。
　　陳衛東認為，外匯占款增長(cháng)迅速主要與以下因素有關(guān)。一是國際收支雙順差。2005至2014年這十年間，經(jīng)常項目和資本項目順差占GDP比值年均分別約為5.1%和2.5%。但2014年末數據顯示，經(jīng)常項目和資本項目順差與GDP比值已分別下降至2.06%和-0.22%。二是缺少彈性的外匯管理制度。在強制結售匯制度下，為保持匯率的相對穩定，央行在外匯市場(chǎng)被動(dòng)買(mǎi)入外匯，投放基礎貨幣。三是人民幣匯率升值預期下短期資本流入。2005年以來(lái)，在人民幣單邊升值預期背景下，各種資金加快流入中國，資金呈現持續流入態(tài)勢。
　　據他介紹，為沖銷(xiāo)外匯占款的被動(dòng)超額投放，央行先后采用了多種措施以增強貨幣政策獨立性。一是發(fā)行央票和提高存款準備金率等方式對沖外匯占款增長(cháng)帶來(lái)的被動(dòng)貨幣投放。二是進(jìn)行匯率改革，增強人民幣匯率彈性，減少對外匯市場(chǎng)的干預。三是加快人民幣國際化進(jìn)程，降低對外匯的依賴(lài)�？偟膩�(lái)說(shuō)，這些政策措施取得了一定效果，但是貨幣政策的獨立性和有效性仍受到了較大影響，而且將央行票據、存款準備金率等作為沖銷(xiāo)手段會(huì )帶來(lái)較大的沖銷(xiāo)成本。
　　然而，受全球經(jīng)濟以及中國結構調整等因素影響，中國的國際收支格局正在發(fā)生深刻調整，表現出一些新的特征：第一，經(jīng)常項目順差將趨于持續收窄。一是受地緣政治沖突加劇、主權債務(wù)風(fēng)險上升、全球經(jīng)濟低增長(cháng)等影響，全球貿易呈現增長(cháng)放緩的態(tài)勢。二是中國出口貿易增長(cháng)面臨瓶頸。2013年，中國在全球出口市場(chǎng)的份額已達到11.8%�？紤]到全球經(jīng)濟增速的放緩，以及勞動(dòng)力成本上升等對中國出口帶來(lái)的不利影響，這一高點(diǎn)很難突破。三是服務(wù)貿易逆差持續擴大。2014年末，服務(wù)貿易逆差1981億美元，相比2013年擴大了736億美元。未來(lái)，隨著(zhù)中國海外旅游的大規模增長(cháng)和跨境電子商務(wù)的加快發(fā)展，這一趨勢還將延續。
　　第二，對外投資進(jìn)程加快，資本項目逐步走向逆差。過(guò)去10年，中國資本項目下呈現持續凈流入態(tài)勢，其中，直接投資順差是主體，約占資本凈流入總額的90%。近年來(lái)，隨著(zhù)中國對外投資戰略的加快實(shí)施，凈直接投資（外商對中國直接投資減去中國對外投資）規模不斷縮小，這一數值已由2005年的462.3億美元下降為2014年的166.7億美元，未來(lái)凈直接投資還可能走向持續逆差。原因在于：一方面，受勞動(dòng)力成本上升等因素影響，中國對外國直接投資的吸引力有所減弱，外商直接投資保持增長(cháng)，但增速有所下降。另一方面，全球產(chǎn)業(yè)分工變化和發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇動(dòng)能不足也為中國加快對外投資提供了有利的條件，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的消化也要求通過(guò)加快對外投資實(shí)現產(chǎn)能的全球配置和消化。

　　短期應通過(guò)降準對沖

　　陳衛東表示，國際收支格局的新變化表明，未來(lái)外匯占款將會(huì )出現趨勢性的減少，這將從很大程度上改變中國原有的“大規模國際收支雙順差→外匯占款增加→基礎貨幣投放”貨幣供應機制。特別是在2014年，新增外匯占款增長(cháng)乏力，降低了基礎貨幣的供應。盡管央行在2014年通過(guò)結構性貨幣政策，比如公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調節工具（Short-term　Liquidity　Operations，　SLO）、常設借貸便利（Standing　Lending　Facility，SLF）等向市場(chǎng)補充流動(dòng)性，來(lái)補足基礎貨幣的缺口，但在外匯占款持續減少的情況下，通過(guò)短期公開(kāi)市場(chǎng)操作不足以為金融機構提供穩定的資金來(lái)源。
　　“我們還要注意，盡管公開(kāi)市場(chǎng)資金投放可以在一定程度上起到基礎貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類(lèi)負債，而不是直接增加銀行存款，這對于信用創(chuàng )造的作用極為有限。因此，在新的形勢下，為滿(mǎn)足基礎貨幣投放、滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性需求，需要在貨幣政策上采用新的手段�！彼�說(shuō)。
　　陳衛東認為，短期，央行采取降低法定存款準備金率的方式對沖外匯占款的下降，來(lái)提供基礎貨幣。根據央行提出的蓄水池理論，之前不斷提高準備金率，就是為了沖銷(xiāo)國際資本流入而造成的流動(dòng)性壓力�，F在外匯占款開(kāi)始下降，央行通過(guò)下調法定存款準備金率補足基礎貨幣缺口。據測算，估計今年還需要降準2-3次左右才能彌補基礎貨幣的缺口。
　　長(cháng)期，央行需要在資產(chǎn)端采用新方式來(lái)替代外匯占款，使其成為新的貨幣補充手段。他表示，一般來(lái)說(shuō)，央行投放基礎貨幣的途徑主要有四種：購買(mǎi)國債、黃金、外匯及再貸款。去年二季度，央行向國開(kāi)行投放了再貸款——PSL，用于棚戶(hù)區改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。PSL是中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評級的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，是一種基礎貨幣投放工具。未來(lái)央行通過(guò)PSL等新型的再貸款工具補充基礎貨幣缺口可能會(huì )成為一種政策上的選擇。
　　“我們認為，配合利率市場(chǎng)化改革，可以在保證財政可持續性的基礎上，較大規模地擴大國債發(fā)行規模，并以此作為央行買(mǎi)賣(mài)國債進(jìn)行基礎貨幣調控的基礎，從而使基礎貨幣的發(fā)行向央行買(mǎi)賣(mài)國債方式轉變，這不僅會(huì )讓基礎貨幣的調控更加市場(chǎng)化，而且也能夠健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線(xiàn)，進(jìn)一步發(fā)揮國債收益率曲線(xiàn)在金融資源配置中的重要作用，全面體現貨幣政策的意圖，并最終實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)和就業(yè)等經(jīng)濟發(fā)展目標�！标愋l東說(shuō)。

　　貨幣政策取向是“調整”

　　具體到二季度貨幣政策選擇，陳衛東認為，總的基調是：“總量和定向調控雙管齊下，貨幣政策穩健中更加強調靈活�！彼�說(shuō)，從傳統意義上看，貨幣政策的最終目標是確保經(jīng)濟在潛在增速下運行。而判斷實(shí)際經(jīng)濟增速和潛在增長(cháng)率相符的指標主要是就業(yè)和物價(jià)水平。
　　陳衛東認為，盡管今年以來(lái)在穩健基礎上出現了放松，但這只是在新常態(tài)下的靈活應對操作，貨幣政策的立場(chǎng)和取向不是“刺激”而是“調整”。未來(lái)貨幣政策有以下幾方面的特征：一是貨幣政策取向不會(huì )發(fā)生變化。一般認為，廣義貨幣量（M2）的增長(cháng)目標通常比經(jīng)濟增長(cháng)目標、通脹目標之和高出2-3個(gè)百分點(diǎn)。今年制定的國內生產(chǎn)總值（GDP）發(fā)增長(cháng)目標是7%左右，預期通貨膨脹率（CPI）是3%，與今年M2預期增長(cháng)12%左右的目標比較吻合，說(shuō)明貨幣政策仍然在總體穩健的框架之內，不會(huì )出現大的變化。
　　二是滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，利用降準進(jìn)行對沖性操作。由于美元進(jìn)入升值通道、人民幣匯率雙邊波動(dòng)趨勢逐步確立，企業(yè)和個(gè)人持有外匯的意愿增強，陳衛東預計今年外匯占款增幅將十分有限，基礎貨幣缺口較大。由于存款準備金一直發(fā)揮著(zhù)對沖外匯占款增減、平滑基礎貨幣規模的作用，因此在外匯占款減少的情況下，降低存準是央行補充流動(dòng)性缺口的對沖性手段。未來(lái)可能需要降準2-3次左右。
　　三是物價(jià)持續走低，利用總量政策靈活應對。目前工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）已經(jīng)37個(gè)月負增長(cháng)，反映產(chǎn)能過(guò)剩的局面未有改觀(guān)、制造業(yè)生產(chǎn)仍然呈收縮狀況，實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)面臨一定壓力。央行有必要采取總量調控、靈活應對，發(fā)揮貨幣政策對穩增長(cháng)的積極作用。降準能夠補充金融體系的流動(dòng)性，有助于促進(jìn)銀行擴大信貸投放。降息則可以直接促使名義利率下降，引導市場(chǎng)利率下行、降低企業(yè)資金成本，幫助企業(yè)擴大再生產(chǎn)。如果短期內經(jīng)濟繼續下行，進(jìn)一步降息將是大概率事件。
　　四是結構性貨幣政策仍會(huì )延續，與總量政策相互補充。陳衛東表示，近兩年出現的結構性貨幣政策，在2015年仍然會(huì )延續使用。其原因是：一方面，我國金融市場(chǎng)運行還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，缺乏完整的收益率曲線(xiàn)，短端的利率還不能有效傳導至中長(cháng)端。而相對于短端利率，中期政策利率對降低社會(huì )融資成本至關(guān)重要，因此需要不斷創(chuàng )新完善政策工具箱，利用結構性工具引導中長(cháng)期利率的下行。另一方面，在利率基本實(shí)現市場(chǎng)化的前提下，融資成本高主要是風(fēng)險溢價(jià)較高，基準利率的引導作用受到限制，這就需要采取定向的措施直接對有利于經(jīng)濟增長(cháng)和結構調整的部分行業(yè)進(jìn)行支持。