資本市場(chǎng)能承當“經(jīng)濟轉型”重任，卻難以承當“穩增長(cháng)”重任;股市是實(shí)現經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展目標的有效工具，卻并不是維護短期增長(cháng)穩定的適合手段。股市發(fā)展對經(jīng)濟的促進(jìn)作用是通過(guò)對資源的配置效應實(shí)現的，而不是通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟擴張的方式來(lái)實(shí)現。從根本上說(shuō)，當前我國經(jīng)濟運行的困境，根源在于社會(huì )缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣。因此，如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟轉型、激勵創(chuàng )業(yè)的作用，盡力扭轉社會(huì )經(jīng)濟行為短期化的偏向，是我國當前面臨的最緊迫、最棘手的問(wèn)題。

　　中國經(jīng)濟“新常態(tài)”下對經(jīng)濟轉型的需求，自然有改造和完善傳統銀行主導型金融體系的要求，需要加快發(fā)展間接融資。簡(jiǎn)言之，中國經(jīng)濟要轉型，發(fā)展要上臺階，資本市場(chǎng)的發(fā)展，既是實(shí)現這一經(jīng)濟轉變的基礎，也是實(shí)現創(chuàng )新型經(jīng)濟目標的手段�？梢哉f(shuō)，沒(méi)有上世紀90年代美國科技股、網(wǎng)絡(luò )股泡沫，沒(méi)有NSDQ，美國領(lǐng)先全球的信息產(chǎn)業(yè)是難以發(fā)展起來(lái)的。從微觀(guān)角度，創(chuàng )新實(shí)際上就是不斷“試錯”的過(guò)程，眾多企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中競賽尋找合適的技術(shù)進(jìn)步和商業(yè)模式變革，因而也是一項成本高昂的社會(huì )運動(dòng)，要使創(chuàng )新的社會(huì )成本最小化，平穩發(fā)展、適度“泡沫”的股市，當是理想的選擇。這就是股市“泡沫”對產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的宏觀(guān)效應。

　　按照直接融資和間接融資的份額差異，各國的金融體系通常被區分為銀行主導型金融體系和市場(chǎng)主導型金融體系。在銀行主導型金融體系中，以銀行信貸為主的間接融資方式通常是該經(jīng)濟體融資的主要方式，如中國、日本、德國;而在市場(chǎng)主導型金融體系中，市場(chǎng)融資通過(guò)發(fā)行(公開(kāi)、非公開(kāi))各種債務(wù)和權益類(lèi)型的直接融資工具等，是該經(jīng)濟體融資的主要方式，如美國、英國等。間接融資體系發(fā)展的標志和表現，是資本市場(chǎng)的繁榮。

　　研究?jì)煞N金融組織方式的比較金融體系理論認為，銀行主導型金融體系因其能集中全社會(huì )金融資源，集中力量辦大事，因而比較適合“趕超型經(jīng)濟發(fā)展”;市場(chǎng)主導型金融體系比較創(chuàng )新型經(jīng)濟發(fā)展。再進(jìn)一步研究表明，兩種金融體系在信息處理和風(fēng)險分擔方面的設計差異，是導致兩種金融體系具有不同宏觀(guān)經(jīng)濟效應的重要原因。銀行主導型金融體系實(shí)行社會(huì )集中的風(fēng)險承當和信息處理方式，銀行等間接融資型金融機構集中承擔經(jīng)濟運行的風(fēng)險和信息管理功能;而市場(chǎng)主導型金融體系則通常實(shí)行分散化的風(fēng)險分擔和信息處理方式，在制度設計上增強了各經(jīng)濟行為個(gè)體的責任和主動(dòng)性，因而有利于經(jīng)濟創(chuàng )新發(fā)展。

　　這當然不是說(shuō)，直接融資為主的市場(chǎng)型金融體系，比銀行主導型金融體系有“優(yōu)越性”，更能促進(jìn)經(jīng)濟進(jìn)步�，F有比較金融體系研究和理論的發(fā)展，也沒(méi)有發(fā)現這一點(diǎn)。對此，世界銀行早在2001年就有定論：金融發(fā)展對經(jīng)濟的促進(jìn)作用是通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率(TFP)來(lái)實(shí)現的;銀行主導體系和市場(chǎng)主導體系都可以提高TFP。

　　然而，資本市場(chǎng)能承當“經(jīng)濟轉型”重任，卻難以承當“穩增長(cháng)”重任;股市是實(shí)現經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展目標的有效工具，卻并不是維護短期增長(cháng)穩定的適合手段。股市持續繁榮的宏觀(guān)影響，除了有上述長(cháng)期性的積極效應，還會(huì )通過(guò)各種自反饋機制對當期經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。具體說(shuō)來(lái)，資本市場(chǎng)上股價(jià)的變動(dòng)，通過(guò)財富效應、資產(chǎn)負債表效應、流動(dòng)性效應、托賓“Q”效應、預期效應及資本流動(dòng)效應等，對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的投資和消費支出產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響宏觀(guān)經(jīng)濟的運行。但是，股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的“自反饋機制”，在很多情況下僅具有理論上的意義，現有的諸多實(shí)證研究和經(jīng)濟實(shí)踐表明，股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的自反饋機制，更多發(fā)生在個(gè)例層面上，并不具有普遍意義，原因在于經(jīng)濟主體的行為，是各種因素綜合影響的產(chǎn)物，不同經(jīng)濟體系中因財產(chǎn)結構、市場(chǎng)制度、經(jīng)濟發(fā)展階段等因素的不同，家庭和企業(yè)對股價(jià)變動(dòng)的反應存在明顯差異。因而，在社會(huì )保障體系完善，居民財產(chǎn)中金融資產(chǎn)比重高，經(jīng)濟運行穩定，資本市場(chǎng)完善，價(jià)值投資氛圍高等條件下，股價(jià)變動(dòng)的“自反饋”機制才是明顯的，股價(jià)上升才會(huì )對當期消費和投資產(chǎn)生正面影響�？梢�(jiàn)，股價(jià)變動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)影響效應的效果如何和大小程度是不確定的，要受諸多因素的影響和制約，比較典型的因素有：財富類(lèi)型、股市的穩定程度、經(jīng)濟周期狀態(tài)、沖擊類(lèi)型和沖擊本質(zhì)。

　　筆者的這種認識，隱含著(zhù)“是經(jīng)濟運行決定股票價(jià)格而非股票價(jià)格決定經(jīng)濟運轉”的內在邏輯。股價(jià)與國民經(jīng)濟間的關(guān)系只能是“影響”而不能改變，更不可能“左右”、“決定”。決定國民經(jīng)濟運行指標的只能是實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的基礎發(fā)展情況。對國民經(jīng)濟運行起決定作用的，只能是國民經(jīng)濟運行的經(jīng)濟基礎。

　　具體說(shuō)來(lái)，對家庭而言，不考慮財富類(lèi)型(股票、房產(chǎn)或其他更小的資產(chǎn))，認為消費跟預期財富成比例的消費生命周期假說(shuō)，僅在長(cháng)期內正確，但近來(lái)大家關(guān)心的是短期效應。股票財富效應存在差異的原因，可能是不同家庭對股票資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的持續性和確定性存在差異，或者股價(jià)變動(dòng)給不同人的心理賬戶(hù)(mental account)感覺(jué)不同。

　　關(guān)于股價(jià)變動(dòng)對經(jīng)濟活動(dòng)的影響，一致公認的結論是，股市繁榮對經(jīng)濟的擴張作用是通過(guò)對生產(chǎn)率和收益率的提高實(shí)現的，股市發(fā)展對經(jīng)濟產(chǎn)生的再分配效應是促使生產(chǎn)率提高的基礎;股價(jià)上揚的公司能為更多投資項目融資和對整個(gè)經(jīng)濟體系產(chǎn)生勞動(dòng)力的再分配效應�？梢�(jiàn)，股市發(fā)展對經(jīng)濟的促進(jìn)作用是通過(guò)對資源的配置效應實(shí)現的，而不是通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟擴張的方式來(lái)實(shí)現。所以，金融危機后，歐美股市各自受“QE”影響，持續繁榮并達到了歷史高點(diǎn)，但經(jīng)濟增長(cháng)仍步履維艱。

　　從根本上說(shuō)，當前我國經(jīng)濟運行的困境，不在于人口紅利消失、產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿過(guò)高等問(wèn)題，根源在于社會(huì )缺少干實(shí)業(yè)風(fēng)氣，僅有的創(chuàng )業(yè)氛圍，也在充斥著(zhù)概念創(chuàng )造和快速上市的造富故事中演繹。改革開(kāi)放30多年，前20余年的民營(yíng)經(jīng)濟領(lǐng)域，“實(shí)業(yè)興邦”是社會(huì )主流思潮，2003年后，城市化超越工業(yè)化成為推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)優(yōu)先基石，成為引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展主流，財富分配逐漸超越財富創(chuàng )造成為財富實(shí)現手段，干實(shí)業(yè)不如“炒房”、不如“放高利貸”，先后成為社會(huì )經(jīng)濟活動(dòng)的“經(jīng)驗法則”。這種局面不但加劇了投資對經(jīng)濟增長(cháng)的重要性，而且使得經(jīng)濟行為短期化，創(chuàng )新導向不足，增大了經(jīng)濟波動(dòng)性，客觀(guān)上形成了當前所謂的“產(chǎn)能過(guò)�！焙汀案軛U過(guò)高”的局面。

　　可見(jiàn)，解決中國增長(cháng)后勁，激發(fā)經(jīng)濟運行活力，擴張需求的基礎，是要在全社會(huì )重新形成從事實(shí)業(yè)的氛圍。如何促使股市最大限度地發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟轉型、激勵創(chuàng )業(yè)的作用，盡力扭轉社會(huì )經(jīng)濟行為短期化的偏向，是中國經(jīng)濟當前面臨最緊迫、最棘手的問(wèn)題。