貨幣政策重點(diǎn)轉向疏通“由短即長(cháng)”的傳導通道，意在減少短期資金投放，抑制虛擬經(jīng)濟過(guò)熱，增加長(cháng)期資金投放，配合積極的財政政策。盤(pán)活存量低效貸款，重新釋放放貸能力，最終，通過(guò)債券和貸款兩條渠道，貨幣寬松向實(shí)體經(jīng)濟傳導的渠道有望被疏通。

　　貨幣政策寬松基調近期出現了些微變化。余額寶收益率首次跌破4%，商業(yè)銀行主動(dòng)要求回購，銀行間市場(chǎng)資金充沛，而貨幣政策操作傳遞到長(cháng)期利率，涉及投融資改革和完善融資體系，這不是“廣撒網(wǎng)”的降準、降息就可促成的。況且，在實(shí)體貸款需求孱弱，銀行放貸意愿低的情況下，去年9月以來(lái)的貨幣寬松的傳導堵塞現象嚴重，釋放出的流動(dòng)性漸漸形成“堰塞湖”，價(jià)格過(guò)低加上形形色色的金融創(chuàng )新，造成嚴重的“脫實(shí)入虛”。

　　一方面，5月M2增速達到10.8%，較上月增長(cháng)了0.7個(gè)百分點(diǎn)，擺脫了連續兩個(gè)月回落的局面。問(wèn)題是，這或許并非是實(shí)體貸款加速，很可能是銀行參與股市配資，信貸收支表中股權和其他投資快速擴張所推動(dòng)的結果。央行的貨幣政策被擾亂，無(wú)法判斷積極的貨幣政策到底有沒(méi)有推動(dòng)實(shí)體融資增長(cháng)。

　　另一方面，貨幣寬松助長(cháng)股市上行，但并未惠及實(shí)體，實(shí)體“失血”反而愈加嚴重。從美國經(jīng)驗看，鼓勵直接融資，推動(dòng)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)，需要適度泡沫下的財富激勵效應，例如美國信息技術(shù)領(lǐng)先與90年代網(wǎng)絡(luò )泡沫推動(dòng)有關(guān)。我國實(shí)現創(chuàng )新驅動(dòng)，也需發(fā)展資本市場(chǎng)。然而資本市場(chǎng)素來(lái)“重融資、輕投資”，尤其2006年以來(lái)人民幣資產(chǎn)重估和房地產(chǎn)快速發(fā)展，社會(huì )實(shí)干氛圍日漸淡薄，而虛擬市場(chǎng)“圈錢(qián)”、炒作和快速致富盛行。因此，股市上漲并未迎來(lái)決策層期待的降杠桿、促轉型效應，反而是大股東大量減持和違規套現，市場(chǎng)預期的過(guò)度引導，令越來(lái)越多的人利用杠桿投資，大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新被異化為短期創(chuàng )富。

　　出于對虛擬經(jīng)濟泡沫化、流動(dòng)性被投機分子揮霍、直接融資促轉型被利用的擔憂(yōu)，在短期流動(dòng)性非常充裕的情況下，貨幣政策重點(diǎn)轉向疏通“由短即長(cháng)”的傳導通道，意在減少短期資金投放，抑制虛擬經(jīng)濟過(guò)熱，增加長(cháng)期資金投放，配合積極的財政政策。近期，央行向國開(kāi)行以PSL(抵押補充貸款)釋放一年期以上流動(dòng)性的頻率在加快，今年前5個(gè)月的PSL規模已達到去年全年的近70%;存貸比75%的限制取消，信貸資產(chǎn)證券化起航，信貸能力釋放，信貸渠道疏通。

　　與此同時(shí)，短期流動(dòng)性釋放明顯減速。上周到期的近6700億元MLF全部未續，5月超儲率達到3.5%的階段新高后，商業(yè)銀行要求央行正回購，再考慮到嚴查銀行理財給股市配資，短期“降準降息式”的大規模釋放流動(dòng)性已無(wú)必要。樓市企穩回升趨勢明顯，這是管理層敢于調整政策的最大籌碼。1至5月，商品房銷(xiāo)售面積盡管下降0.2%，但降幅較1至4月大幅收窄4.6個(gè)百分點(diǎn)，連續三個(gè)月大幅收窄，住宅銷(xiāo)售面積已與去年同期持平，上半年有望實(shí)現同比正增長(cháng);70個(gè)大中城市房?jì)r(jià)和百城房?jì)r(jià)在5月份都首次止跌回升;三項先行指標(房企到位資金、土地購置和新開(kāi)工)同比降幅收窄，加上銀行“不抽貸”和多種融資開(kāi)閘，未來(lái)景氣預期將繼續改善。

　　房地產(chǎn)企穩，“穩增長(cháng)”的壓力也就減輕了一半。首先，通過(guò)帶動(dòng)上下游制造業(yè)和緩減地方土地出讓規模下滑，穩定75%的固定資產(chǎn)投資(房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建各占25%)，發(fā)揮投資對于“穩增長(cháng)”的關(guān)鍵作用;另一方面，通過(guò)帶動(dòng)房地產(chǎn)下游消費，改變消費品零售總額連續低位增長(cháng)(11%左右)的態(tài)勢，發(fā)揮消費對于“穩增長(cháng)”的基礎作用。

　　積極的財政政策全面提速，這是經(jīng)濟下行時(shí)期“穩增長(cháng)”良藥。4月財政預算支出同比增31.6%，較上月提升28個(gè)百分點(diǎn)，針對5月財政支出增速下滑，國務(wù)院緊急布置“地方財政資金統籌使用”;近期，發(fā)改委加快水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、棚戶(hù)區和危房改造等項目的審批進(jìn)度;地方債券發(fā)行全面提速是最大亮點(diǎn)，5月以來(lái)已置換5480億元地方政府債券，占今年額度的四分之一，第二批1萬(wàn)億置換出爐，下半年納入置換計劃的地方債務(wù)達到2.35萬(wàn)億，這將全面修復地方政府資產(chǎn)負債表。

　　房地產(chǎn)企穩回升再疊加積極的財政政策，想必今年7%的“穩增長(cháng)”目標可以無(wú)憂(yōu)了�；仡櫲ツ暌詠�(lái)的宏觀(guān)調控的基調，本來(lái)就是“托而不舉”�！胺�增長(cháng)”和貨幣寬松不是刺激增長(cháng)，目的是為結構改革提供空間，就像李克強總理接受英國《金融時(shí)報》專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)所言，“病人先吊水，但更重要的是恢復機能(結構性改革)”。在貨幣寬松“由短及長(cháng)”的渠道沒(méi)有打通、金融創(chuàng )新讓央行公開(kāi)市場(chǎng)操作能力下降、社會(huì )實(shí)干氛圍不足的現實(shí)下，貨幣寬松越往后，副作用越大，打通流動(dòng)性對接實(shí)體經(jīng)濟的通道刻不容緩。

　　基于人口紅利趨勢性下降和供求平衡逆轉的趨勢，房地產(chǎn)回升并非長(cháng)久之計;積極財政政策受經(jīng)濟下滑和財稅改革沖擊，也難以持續擴大規模;央行直接對接實(shí)體經(jīng)濟的定向寬松也僅僅是“鎮痛劑”，副作用很大。在7%左右的“穩增長(cháng)”底線(xiàn)下，借助于難得的經(jīng)濟企穩時(shí)機，疏通金融向經(jīng)濟傳導的渠道，已經(jīng)悄然啟動(dòng)，這是近期貨幣政策“微調”的方向。

　　發(fā)債門(mén)檻降低，疊加地方債券發(fā)行井噴，直接融資體系將趨于完善，股市肩負的重任將釋放，“脫實(shí)入虛”現象有望緩解。未來(lái)，央行增加公開(kāi)市場(chǎng)投放施，有望直接傳導至中長(cháng)期債券利率下行，企業(yè)融資將可轉向于債券市場(chǎng)，這在過(guò)去金融債和城投債壟斷的局面下是不可能的。資產(chǎn)證券化注冊制起航，存貸比限制取消，存量低效貸款開(kāi)始被盤(pán)活，放貸能力重新釋放，加上存款利率市場(chǎng)化提升銀行吸儲能力，在銀行門(mén)檻降低和債券品種的競爭下，銀行放貸積極性上升，貸款利率也將隨之下降。最終，通過(guò)債券和貸款兩條渠道，貨幣寬松向實(shí)體經(jīng)濟傳導的渠道有望被疏通。