6月27日，央行祭出“定向降準+降息”的組合拳，似乎印證了“一月一降”的節奏�；谖覈暧^(guān)經(jīng)濟下行、通貨總水平趨勢性下降，而在基礎貨幣和貨幣乘數增速雙雙回落的大背景下，中國貨幣政策的“雙降”空間已經(jīng)被打開(kāi)，特別是隨著(zhù)近期被賦予“移杠桿”、“托實(shí)體”、“股權融資”的資本市場(chǎng)出現罕見(jiàn)暴跌，加快貨幣寬松步伐也變得迫在眉睫，甚至在未來(lái)可能成為一種“新常態(tài)”。
央行加大貨幣寬松政策力度
央行近期貨幣寬松的政策幅度不可謂不大，不可謂不積極。此次央行在實(shí)施定向降準的同時(shí)，也實(shí)施了對稱(chēng)降息。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.85%;一年期存款基準利率下調0.25個(gè)百分點(diǎn)至2%;其他各檔次貸款及存款基準利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應調整。事實(shí)上，2014年以來(lái)，央行先后四次下調金融機構存貸款基準利率。其中，一年期貸款基準利率累計下調1.15個(gè)百分點(diǎn)至4.85%，一年期存款基準利率累計下調1個(gè)百分點(diǎn)至2%，存款利率基本降至歷史最低，可以說(shuō)，如此高頻度的政策操作主要是為了抵抗幾大方面的壓力。
“抗滯縮”。一方面，中國宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力較大，不論從國內生產(chǎn)總值(GDP)增速、消費者物價(jià)指數(CPI)水平、投資規模、用電量、外貿活躍度等實(shí)體經(jīng)濟指標，或是貨幣供應量、社會(huì )融資量、利率水平等金融指標，還是采購經(jīng)理指數(PMI)、消費者信心指數等先行指標來(lái)看，都顯示出“滯”的狀態(tài)。數據顯示，當前我國制造業(yè)投資中占比最大的9個(gè)主要行業(yè)投資的累計增速均不同程度地下滑，其中，汽車(chē)制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、計算機通信設備和其他電子設備制造業(yè)、農副食品加工業(yè)投資增速的降幅都較大，顯示出需求下降對制造業(yè)投資的影響較大，預計制造業(yè)投資短期內弱勢難改。
另一方面，通縮壓力不斷增大。2013年以來(lái)，我國CPI漲幅持續不斷下降。2014年全年同比累計漲幅為1.99%，低于上年CPI漲幅2.62%。而生產(chǎn)者價(jià)格指數(PPI)增幅連續第39個(gè)月放緩，5月同比下跌4.6%，連續第5個(gè)月跌幅超過(guò)4%。
“穩杠桿”。自2012年以來(lái)，中國公共債務(wù)占GDP比例以每年8-13個(gè)百分點(diǎn)的速度加速上升，遠遠高于過(guò)去10年來(lái)平均每年升幅4個(gè)百分點(diǎn)的水平。其中，中國非金融部門(mén)(居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén))杠桿率上升速度最快。目前，中國非金融部門(mén)的債務(wù)比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線(xiàn)。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務(wù)到期1.8萬(wàn)億，負有擔保責任的債務(wù)到期約3200億，總計到期債務(wù)約為2.1萬(wàn)億。Wind口徑統計的2015年城投債到期規模約6400億，較2014年增長(cháng)68%，而2015年二季度就是城投債大量到期的高峰。經(jīng)濟持續下行導致政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表惡化，“去杠桿化”進(jìn)程將使各部門(mén)的資產(chǎn)負債表進(jìn)一步收縮，資本溢價(jià)風(fēng)險放大導致借貸能力下降。由于風(fēng)險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇，這直接導致貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，供給出清要通過(guò)價(jià)格降低來(lái)實(shí)現，因此，頻繁降準降息。
“補缺口”。從外部大環(huán)境看，過(guò)去5年，中國經(jīng)常賬戶(hù)盈余已從2007年占國內生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。中國今年一季度國際收支出現約800億美元逆差，創(chuàng )歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。
特別值得注意的是，隨著(zhù)美國量化寬松政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點(diǎn)到來(lái)，人民幣資產(chǎn)擴張的內外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，將意味著(zhù)我國已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)“結構性偏緊”的常態(tài)化外部貨幣新環(huán)境。美元進(jìn)入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長(cháng)，從而切斷我國基礎貨幣主要來(lái)源。在基礎貨幣需求變動(dòng)不大的背景下，意味著(zhù)基礎貨幣缺口將有所擴大，再加上經(jīng)常項目順差大幅減少，作為基礎貨幣投放的主渠道的外匯占款5月份僅增長(cháng)1%，增速比前4個(gè)月下降16個(gè)百分點(diǎn)，從1-4月份的平均3774億元驟降至5月份的669億元，降幅高達82%。
未來(lái)必須著(zhù)眼于結構性工具
現在看來(lái)，無(wú)論是降準還是降息，這類(lèi)總量型貨幣政策的效應似乎已經(jīng)邊際遞減，“疏通貨幣政策傳導渠道，提高金融資源配置效率、促進(jìn)金融部門(mén)效率持續提升”效果并未如愿。央行現在必須著(zhù)眼于結構性工具箱，特別是在央行政策體系中，考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化央行資產(chǎn)負債表結構推進(jìn)政策框架改進(jìn)。隨著(zhù)國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動(dòng)投放——外匯占款壓力已經(jīng)減輕，我國貨幣供應條件正在發(fā)生重大變化，需要調整央行資產(chǎn)負債表規模和結構，增加和調整國內資產(chǎn)規模和資產(chǎn)組合為實(shí)體提供流動(dòng)性。
未來(lái)可以適當創(chuàng )造“債券池”來(lái)對沖“貨幣池”水位下降。擴大國債的發(fā)行規模，增加中央銀行和商業(yè)銀行國債持有比例。我國國債負擔率為20%左右，遠遠低于國際上60%的警戒線(xiàn)，國債發(fā)行的空間充裕。此外，在必要時(shí)候不妨借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，央行可以越過(guò)商業(yè)銀行成為“第一貸款人”直接通過(guò)銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票貼現來(lái)為企業(yè)提供資金流，也可以借助金融機構向實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)行信貸支持，完善貨幣政策傳導機制。
當前僅靠貨幣政策孤掌難鳴，如何促進(jìn)財政與貨幣政策相互配合，進(jìn)一步激活財政資金已成為影響財政資金使用效率和貨幣政策有效性的核心問(wèn)題。
