現在研判后市走向，應重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策寬松力度到底有多大，這不能只看降準、降息，要看“寬信貸”能否真正落實(shí)，資金面能否真正寬松，市場(chǎng)利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿風(fēng)險系數。這輪清理場(chǎng)外配資方向是對的，但由此對市場(chǎng)造成恐慌情緒，這也是前期對杠桿過(guò)于縱容的代價(jià)。而從根本上說(shuō)，要提高產(chǎn)業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀(guān)審慎監管防范系統性金融風(fēng)險，最終仍需通過(guò)經(jīng)濟結構的改革，金融體系的改革。

　　央行在A(yíng)股連續大跌的關(guān)口兩箭齊發(fā)，試圖穩定市場(chǎng)情緒。但出乎很多人的期待，市場(chǎng)似并不領(lǐng)情，“雙降”利好在周一市場(chǎng)中只維持不到10分鐘：大盤(pán)高開(kāi)2%后迅速翻綠為下跌2%，創(chuàng )業(yè)板指數開(kāi)盤(pán)上漲，10分鐘內即下跌6.9%。

　　任何分析都不能脫離當時(shí)的宏觀(guān)環(huán)境，包括經(jīng)濟走勢、貨幣政策空間以及股市相對價(jià)位。同樣的降息政策，在去年11月可能引爆牛市，但在如今邊際效用明顯遞減。此次政策調整為這半年以來(lái)貨幣政策寬松的升級版，但若貨幣政策的牌打完了，下一步該何去何從?

　　在前兩周A股的連續暴跌之下，極易造成恐慌情緒引發(fā)踐踏。股市的反身性告訴我們，市場(chǎng)有自反饋機制，開(kāi)始上漲時(shí)，會(huì )有人跟風(fēng)買(mǎi)入相信會(huì )繼續上漲;反之，當行情開(kāi)始下跌時(shí)，會(huì )有越來(lái)越多人相信股市在轉向，暴跌更會(huì )加劇恐慌情緒的傳染。與此同時(shí)，杠桿是把雙刃劍，在上漲時(shí)加速推進(jìn)，在下跌時(shí)因為虧損放大、強制平倉等因素更容易引發(fā)恐慌。市場(chǎng)適當調整是正常的，但一旦股指跌破很多人心目中的底線(xiàn)，就會(huì )改變投資者預期，這反過(guò)來(lái)會(huì )影響市場(chǎng)，使市場(chǎng)由調整變?yōu)檗D向。

　　從中長(cháng)期看，降息降準使市場(chǎng)資金面趨于寬松，降低企業(yè)融資成本，有利于經(jīng)濟企穩。但是，任何貨幣政策操作都應放在當時(shí)的宏觀(guān)背景下看，在2008年下半年連續幾次大力度的降準降息，力度和幅度均超過(guò)當前，但股市并未如期上漲，在降息降準周期的2008年9月至12月，A股指數下降18%。因為當時(shí)A股仍在從6124點(diǎn)的“自由落體”運動(dòng)中，加上雷曼倒閉等外部不利因素雪上加霜，降息降準也救不了市。上一輪降息降準后的反彈遲至2009年才開(kāi)始的，從年初1800點(diǎn)上漲至7月的3400點(diǎn)，上漲90%，但背后是新增信貸急劇增長(cháng)所帶來(lái)的效果，并非降準降息的直接作用。因為從短期來(lái)看，股市受資金面的影響更大。2009年上半年新增信貸累計7.4萬(wàn)億，同比增加200%。在天量信貸之下央行看到通脹苗頭，從7份開(kāi)始緊縮信貸，股市隨之轉向。在2010年全年新增信貸相當于2009年上半年，這也意味著(zhù)2010年股市的持續下跌。

　　信貸增加即創(chuàng )造貨幣，資金最終會(huì )尋找出處，在實(shí)體經(jīng)濟孱弱的情況下，股市和房地產(chǎn)成為資金出口。這意味著(zhù)，股市最終要依賴(lài)寬松貨幣政策的刺激，而寬松貨幣政策最直接有效的是“寬信貸”，而非降準降息;如果降準后資金仍在以超額準備金的形式存放在央行，對經(jīng)濟毫無(wú)用處，如降息后商業(yè)銀行息差收窄，不得不以提高增量信貸利率來(lái)控制利差水平，那對新增貸款也無(wú)益處。因此，只有總量放松，并且信貸投向有去處，才能促使市場(chǎng)利率整體下降。在2009年那一輪信貸增量中，房地產(chǎn)和地方政府平臺是信貸增量的重要對象，其中地方政府起到信用背書(shū)的作用，而如今地方政府債務(wù)率上升、房地產(chǎn)依然綁架經(jīng)濟的情況下，如仍然走老路，可能會(huì )使未來(lái)經(jīng)濟轉型之路更加艱難。

　　另外，當前的外部環(huán)境也很?chē)谰�。全球�?jīng)濟環(huán)境不容樂(lè )觀(guān)，若美國經(jīng)濟企穩，美聯(lián)儲下半年有加息可能，國內資金有流出風(fēng)險;希臘周一啟動(dòng)資本管制，輿論估計希臘退出歐元區的可能有50%，這勢必對歐元造成重大打擊，影響歐洲金融穩定。

　　這輪牛市，與之前最大的不同在于杠桿資金入市，意味著(zhù)在傳統的貨幣政策之外，杠桿也成為股市的重要資金來(lái)源。截至目前，融資余額達到2.2萬(wàn)億，加上傘形信托、個(gè)人消費貸款、場(chǎng)外配資等渠道入市杠桿資金保守估計在4萬(wàn)億之上，相對于50萬(wàn)億的A股流通市值杠桿比例達到8%。而根據麥格理銀行按流通市值的統計，我國臺灣股市的杠桿率是1.4%、美國2.5%，日本0.8%。即使在過(guò)去30年的時(shí)間范圍中，最高也只有我國臺灣創(chuàng )下過(guò)6%的杠桿率，可見(jiàn)A股的杠桿率并不低。A股融資余額從1000億到1萬(wàn)億用了兩年時(shí)間，而在這一輪牛市中，融資余額從1萬(wàn)億到2萬(wàn)億只用了不到半年時(shí)間，可見(jiàn)杠桿在股市上漲中起到舉足輕重的作用。

　　因此，筆者認為，現在研判后市走向，應重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策的寬松力度到底有多大，這不能只看降準、降息，根本要看“寬信貸”能否真正落實(shí)，資金面能否真正寬松，市場(chǎng)利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿的風(fēng)險系數。這一輪清理場(chǎng)外配資就意在控制杠桿風(fēng)險，方向是對的，但由此對市場(chǎng)造成的恐慌情緒，這也是前期對杠桿過(guò)于縱容的代價(jià)。筆者認為，杠桿的風(fēng)險必須控制，否則市場(chǎng)會(huì )如脫韁的野馬，越來(lái)越非理性;同時(shí)，貨幣政策不應該被股市綁架，必要的時(shí)候安撫市場(chǎng)，但是最終仍應以實(shí)體經(jīng)濟目標為主。

　　“雙降”對于房地產(chǎn)必然是利好，從供給端降低開(kāi)發(fā)商資金成本，從需求端提高購房者的貸款能力。但是，房地產(chǎn)價(jià)格走勢最終仍取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系，而貨幣政策可能會(huì )放大這種供求關(guān)系。在一線(xiàn)城市，總體上供小于求，但房?jì)r(jià)已保持高位，利率降低雖然可以提高購房者的購買(mǎi)力，但是首付能力也成為購買(mǎi)力提升的掣肘;在2009年那一輪房?jì)r(jià)暴漲中，因為總價(jià)還相對較低，只要首付低、房貸利率低就能極大提高購買(mǎi)力;如今北京房?jì)r(jià)已經(jīng)相比那時(shí)漲了3倍，已不是只要房貸夠低就能買(mǎi)房的時(shí)代。當然，若繼續降低利率、降低首付，一線(xiàn)城市仍有上漲的動(dòng)力，只是未來(lái)升息周期中，那些超額貸款的人若還款能力下降怎么辦，再看看美國在次貸危機之前也采用零首付、低利率政策，所以還得估量估量這會(huì )不會(huì )導致中國版的“次貸危機”?對于二線(xiàn)城市而言，筆者認為隨著(zhù)人口結構、城鎮化變遷，供需關(guān)系仍是決定房?jì)r(jià)的重要因素，不同城市的房?jì)r(jià)更會(huì )呈現出差異化特征。

　　但是，從根本上說(shuō)，貨幣政策是難以解決經(jīng)濟的結構性問(wèn)題的，而要提高產(chǎn)業(yè)競爭力，提高資源配置效率以及宏觀(guān)審慎監管防范系統性金融風(fēng)險，最終仍需通過(guò)經(jīng)濟結構的改革，金融體系的改革，將降準降息效果落到實(shí)處，促進(jìn)融資結構更趨合理，使實(shí)體經(jīng)濟健康發(fā)展。