前段時(shí)間，地方債又有1萬(wàn)億的置換，人們擔心中國的債務(wù)是不是太多？有人算出來(lái)，中國債務(wù)光是支付利息部分就會(huì )吃掉中國經(jīng)濟增長(cháng)每年漲衰新增價(jià)值的全部。我們認為，對待債務(wù)問(wèn)題不能完全從數量上分析。
　　觀(guān)察中國債務(wù)問(wèn)題要看它的本質(zhì)。債務(wù)問(wèn)題本質(zhì)不在于數量多了還是少了，而在于與這個(gè)債務(wù)相對應的資產(chǎn)是好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)。債務(wù)是用來(lái)干什么的？債務(wù)是為了支持對資產(chǎn)的形成或者投資，如果以債務(wù)作為代價(jià)所支持而產(chǎn)生的資產(chǎn)本身是一個(gè)好資產(chǎn)，是一個(gè)能夠獲得合格投資回報的資產(chǎn)，大多數債務(wù)是自我清償性的，只有當你的資產(chǎn)本身是不能獲得合格的投資回報率，而同時(shí)這家企業(yè)又由于各種原因不退出的時(shí)候，這時(shí)候債務(wù)成了問(wèn)題。因此，債務(wù)問(wèn)題反映的是資產(chǎn)問(wèn)題，資產(chǎn)問(wèn)題反映的是過(guò)多過(guò)剩產(chǎn)能的問(wèn)題。
　　正常國家總會(huì )有閑置資產(chǎn)，美國平均20%是閑置資產(chǎn)，蕭條期間過(guò)剩產(chǎn)能會(huì )上升到25%，繁榮期間降低到15%；這是正常的。但如果過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)高，就意味著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟里面有過(guò)多的企業(yè)是屬于僵尸企業(yè)，是依靠債務(wù)來(lái)支撐它的生存，比如說(shuō)大量的國有企業(yè)不掙錢(qián)，大量的重工業(yè)，鋁、鋼鐵、造船，這些產(chǎn)業(yè)具有過(guò)多的過(guò)剩產(chǎn)能，這時(shí)候債務(wù)就成了問(wèn)題，因為你所對應的資產(chǎn)是沒(méi)有能力去還本付息的。過(guò)剩產(chǎn)能的含義是什么？是表示很多的資源是配制在錯誤的地方，過(guò)剩產(chǎn)能是這個(gè)錯誤的反映。資源配置如果是錯誤的，經(jīng)濟體的增長(cháng)速度會(huì )減速。
　　我們研究了全球200多個(gè)國家在過(guò)去半個(gè)世紀的經(jīng)濟增長(cháng)史，得出的結論是：如果這個(gè)國家的資源配置是錯的，必然意味著(zhù)這個(gè)國家的過(guò)剩產(chǎn)能是高的，過(guò)剩產(chǎn)能高的國家經(jīng)濟增長(cháng)速度大概只有比較組的三分之一。
　　這些過(guò)剩產(chǎn)能高的國家在金融上的表現必然反映為債務(wù)比例直線(xiàn)飆升，過(guò)剩產(chǎn)能高的國家債務(wù)占GDP的比例在過(guò)去這些年上升84%，對比組只上升了26%。
　　中國2008年之前情況是不錯的，過(guò)剩產(chǎn)能大概只有20%，吻合全球平均水平，2008年隨著(zhù)政府強力刺激政策的出臺，過(guò)剩產(chǎn)能率直線(xiàn)飆升，現在是33%左右，與飆升相同步的是債務(wù)比例。
　　過(guò)剩產(chǎn)能太高，債務(wù)比例過(guò)高，其結果是資產(chǎn)回報率降低。這個(gè)債務(wù)比例高到什么程度呢？中國目前債務(wù)水平是184%，184是什么水平？超過(guò)了美國，超過(guò)了歐洲，超過(guò)了日本。美國在2007年金融危機爆發(fā)之前，這個(gè)參數大概是在170左右。過(guò)去五年美國經(jīng)歷了痛苦的去杠桿的過(guò)程，在過(guò)去五年美國所破產(chǎn)的大公司數比全球其他國家加起來(lái)都要多，美國破產(chǎn)的銀行數比全球其他國家加起來(lái)還多，正因為經(jīng)歷了這樣的去杠桿過(guò)程，美國的債務(wù)率降到160。唯有中國，在全球主要經(jīng)濟體里面是直線(xiàn)飆升的，從我們比較良好的110左右的水平，到現在超過(guò)了184。
　　這么高的債務(wù)比例以及這么高的過(guò)剩產(chǎn)能導致的一個(gè)后果，是自我強化的惡性循環(huán)。有很多過(guò)剩產(chǎn)量放在那個(gè)地方，背后是由中央政府信譽(yù)作為擔保，迫使金融行業(yè)不斷為這些僵尸企業(yè)提供源源不斷的融資，支持它們的生存，由于它們拒絕退出，使其他企業(yè)的投資回報率也繼續降低。在工廠(chǎng)這個(gè)層面會(huì )發(fā)現產(chǎn)品賣(mài)起來(lái)非常難，產(chǎn)能太高了，競爭對手太多了，在這個(gè)壓力之下，不得不壓價(jià)甩貨，很多企業(yè)虧損，PPI連續38個(gè)月為負；而這些虧損企業(yè)不允許破產(chǎn)的時(shí)候，必然導致很多資源是通過(guò)各種金融運作手段源源不斷的注入到僵尸企業(yè)里面去，這就變成惡性循環(huán)。
　　這個(gè)循環(huán)并不是中國特例，在歷史上曾經(jīng)出現過(guò)，目前中國的債務(wù)比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一樣的，日本在二十多年前債務(wù)比例最高到220%，花了20年的時(shí)間日本降低到160多，但這使日本經(jīng)濟失去了20年。而目前中國已經(jīng)超越了日本，成為全球債務(wù)比例最高的國家。中國經(jīng)濟面臨的挑戰很大，這個(gè)挑戰如果不付出痛苦的代價(jià)是看不到這個(gè)循環(huán)被打破的跡象，這個(gè)痛苦的代價(jià)是什么？是必須要讓部分落后的過(guò)剩的產(chǎn)能退出，相對應的，這一部分產(chǎn)能所對應的債務(wù)需要遭受損失。
　　這個(gè)是中國經(jīng)濟大的基本面，并且在可以預見(jiàn)的未來(lái)，很難看到它的改變。
　　這種情況下，我們預測今年下半年中國經(jīng)濟是“弱而有底”。在年初時(shí)候，我們預測1.2%左右的CPI，下行的工業(yè)增加值增速，0附近的進(jìn)口增速，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI，等等，目前來(lái)看，方向上都是正確的。目前的好消息是，看起來(lái)下半年中國經(jīng)濟不會(huì )繼續大踏步下臺階，壞消息是，即使企穩，也看不到強有力的反彈。