●在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩增長(cháng)的能力。實(shí)施債務(wù)置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩增長(cháng)將發(fā)揮更加直接的作用。
　　●美聯(lián)儲通過(guò)QE能直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而我國債務(wù)置換計劃并不直接增加社會(huì )流動(dòng)性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長(cháng)期債券。
　　●債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng )造性地解決當前困局的重要舉措，未來(lái)順利進(jìn)行債務(wù)置換，要兼顧解決當前問(wèn)題和促進(jìn)中長(cháng)期改革，特別要重視相關(guān)配套政策和制度的供給。　

　　中國銀行國際金融研究所宏觀(guān)主管周景彤近日接受《經(jīng)濟參考報》記者專(zhuān)訪(fǎng)表示，隨著(zhù)江蘇省成功發(fā)行首批地方債，我國地方債務(wù)置換和債券發(fā)行終于拉開(kāi)序幕。債務(wù)置換是我國地方財政收支壓力上升、經(jīng)濟下行風(fēng)險增大等背景下，政府創(chuàng )造性地紓解當前財政困局和穩增長(cháng)的重要舉措。我國債務(wù)置換與近年來(lái)西方國家實(shí)施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區別，不應將兩者簡(jiǎn)單地類(lèi)比甚至等同。債務(wù)置換對地方政府、商業(yè)銀行和債券市場(chǎng)有不同的影響。下一步，促進(jìn)地方債務(wù)置換順利進(jìn)行要兼顧解決短期問(wèn)題和促進(jìn)中長(cháng)期改革，堅持積極穩妥原則，加快信息披露、審計、信用評級等諸多制度基礎設施建設。

　　創(chuàng )造性解決當前財政困局

　　2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準，財政部下發(fā)了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定的、截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分。地方債務(wù)置換其實(shí)就是指在財政部甄別存量債務(wù)的基礎上，把原來(lái)地方政府的短期、高息債務(wù)（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）換成中長(cháng)期、低成本的地方政府債券。1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任債務(wù)的53.8%，各地區的債券置換額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國統一比例（53.8%）進(jìn)行測算和分配。
　　周景彤表示，債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng )造性解決當前財政困局的重要舉措。首先，債務(wù)置換有助于減輕地方政府償債壓力、緩釋財政金融風(fēng)險。
　　他說(shuō)，隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)調整，地方政府財政收入增速大幅下降，2015年前4個(gè)月地方財政收入同比增速從過(guò)去的兩位數降低到7.7%，比去年同期放緩3.6個(gè)百分點(diǎn)，國有土地使用權出讓收入累計同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預算法、43號文的出臺和實(shí)施也使得地方政府難以通過(guò)平臺公司和非標融資獲取資金。同時(shí)，地方政府債務(wù)以貸款、建設-轉讓?zhuān)˙T）、信托、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺公司，由于無(wú)法享受高信用等級，融資成本普遍高于政府債券利率，地方政府債務(wù)償還壓力較大。2014年，全國地方政府到期債務(wù)占地方收入的比重為18.6%，其中部分地區到期債務(wù)量占當年的收入比重較高，最高達到76.3%。在經(jīng)濟下行壓力大，財政收入大幅放緩背景下，財政金融風(fēng)險在不斷加大，債務(wù)置換能有效緩解當前面臨的不斷增大的財政金融風(fēng)險。
　　其次，債務(wù)置換是提高地方政府公共投資能力和穩增長(cháng)的需要。最新數據顯示，當前我國經(jīng)濟下行壓力還在增大，4月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、零售銷(xiāo)售同比增長(cháng)均不及預期。此外，4月出口同比下降6.4%，進(jìn)口下滑16.2%，為連續第四個(gè)月以?xún)晌粩邓俣认禄��?月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）初值僅49.1，依然在榮枯線(xiàn)以下。由于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資雙雙減速，政府主導的基礎設施投資成為穩增長(cháng)的關(guān)鍵。2015年4月，在制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資增速降至10%以下的同時(shí)，基礎設施投資累計同比增速仍保持在20%以上，地方政府財政支出累計同比增長(cháng)13.9%，比同期收入增速高6.2個(gè)百分點(diǎn)。在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩增長(cháng)的能力。實(shí)施債務(wù)置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩增長(cháng)將發(fā)揮更加直接的作用。
　　第三，債務(wù)置換也有助于促進(jìn)地方政府債務(wù)規范化、透明化，更好地落實(shí)新預算法。周景彤認為，去我國地方政府借債的一個(gè)大問(wèn)題在于舉債規模、用途以及償債資金來(lái)源等均游離在監管之外，各級政府財力和事權的不匹配更是加大了地方政府隱性負債的沖動(dòng)。債務(wù)置換能夠提高存量債務(wù)的透明度，一方面便于對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行監督，防范違約風(fēng)險，另一方面有利于向全面規范、公開(kāi)透明的預算管理制度過(guò)渡，促進(jìn)財稅體制改革。

　　與美國QE政策有本質(zhì)區別

　　周景彤強調，我國債務(wù)置換與美國等發(fā)達國家的QE政策有本質(zhì)區別。他說(shuō)，市場(chǎng)許多人將這次債務(wù)置換稱(chēng)之為中國版的QE。但事實(shí)上，我國地方政府存量債務(wù)置換計劃與美國擴張央行資產(chǎn)負債表的QE有顯著(zhù)不同，主要表現在：
　　一是購買(mǎi)主體不同。美國QE政策中的購買(mǎi)主體是央行即美聯(lián)儲，美聯(lián)儲通過(guò)購買(mǎi)機構債和抵押支持證券（MBS）等向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，其結果會(huì )引起央行資產(chǎn)規模的大幅增加。例如，經(jīng)過(guò)三輪QE，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模由2008年10月末的1.97萬(wàn)億美元增加到2014年10月的4.49萬(wàn)億，增長(cháng)了2.28倍，其中持有美國國債由4765億美元增加到24616億美元，更是增長(cháng)了5.17倍。我國債務(wù)置換計劃中購債主體不是央行即人民銀行，而主要是商業(yè)銀行、信托、證券、保險等金融機構，其并不直接影響央行的資產(chǎn)負債表，購買(mǎi)的標的是地方債。我國《中國人民銀行法》第29條也明確規定：人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷(xiāo)國債和其他政府債券。
　　二是對市場(chǎng)流動(dòng)性影響不同。周景彤介紹說(shuō)，美聯(lián)儲通過(guò)QE能直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，而我國債務(wù)置換計劃并不直接增加社會(huì )流動(dòng)性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長(cháng)期債券。雖然近期公布的《關(guān)于2015年采用定向承銷(xiāo)方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）提出“地方債納入中央國庫現金管理和試點(diǎn)地區地方國庫現金管理的抵（質(zhì)）押品范圍”，“符合條件的地方政府債券，按中國人民銀行規定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規定開(kāi)展回購交易”，但這更多的還是為了地方債置換的順利進(jìn)行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其并不會(huì )直接向市場(chǎng)大規模釋放流動(dòng)性。
　　三是政策目的也不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近于零、市場(chǎng)陷入“流動(dòng)性陷阱”和價(jià)格型貨幣政策工具（利率）無(wú)效的情況下，通過(guò)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性來(lái)力圖壓低長(cháng)期利率即使利率期限結構平緩化，降低社會(huì )風(fēng)險溢價(jià)，刺激投資消費和經(jīng)濟增長(cháng)。而債務(wù)置換是為了將高風(fēng)險、高利率的短期債務(wù)轉換為低風(fēng)險、低利率的長(cháng)期債券。盡管穩增長(cháng)是其中一個(gè)目的，但主要目的在于降低地方政府負擔，化解短期違約風(fēng)險，同時(shí)進(jìn)一步規范地方政府舉債融資機制，促進(jìn)財稅體制改革。

　　對商業(yè)銀行影響有利有弊

　　對于此次債務(wù)置換，在周景彤看來(lái)，對地方政府、商業(yè)銀行和其他相關(guān)市場(chǎng)主體均會(huì )帶來(lái)一定的影響，但影響的方向和大小有差異。
　　第一，債務(wù)置換直接利好地方政府。通過(guò)將高風(fēng)險、高利率的短期債務(wù)轉換為低風(fēng)險、低利率的長(cháng)期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據財政部的測算，1萬(wàn)億元的債務(wù)置換可以為地方政府減少400-500億元的利息負擔。這既能通過(guò)“時(shí)間換空間”，緩釋地方政府短期資金鏈斷裂引起的財政金融風(fēng)險，又能使地方政府能騰出部分資金用于其他支出，同時(shí)也能促進(jìn)存量債務(wù)的透明化、規范化，為向以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制過(guò)渡打好基礎。
　　第二，債務(wù)置換對商業(yè)銀行影響是多方面的。周景彤解釋說(shuō)，一方面，銀行資產(chǎn)由原有的高利率融資平臺貸款轉換為低收益率的債券，銀行收益會(huì )有一定損失。這也是江蘇省原定于4月23日發(fā)行首批置換債券被推遲的原因之一。當然，由于這次債務(wù)置換屬于到期置換，與2011年希臘債務(wù)危機時(shí)的提前置換相比，對債權人的負面影響會(huì )相對小一些。另一方面，原有債權的期限由短期變?yōu)殚L(cháng)期，使得銀行的資產(chǎn)期限總體延長(cháng)，在負債期限不變的情況下，可能會(huì )導致銀行借短貸長(cháng)的期限錯配風(fēng)險上升。
　　與此同時(shí)，債務(wù)置換對銀行也有有利的方面。其一，雖然債務(wù)置換會(huì )導致銀行的資產(chǎn)收益有所降低，但是相應的風(fēng)險也會(huì )隨之下降。其二，與銀行貸款等不同，地方債券未來(lái)將可以在市場(chǎng)上交易，具有較好的流動(dòng)性。其三，改變銀行的資產(chǎn)結構，提高了銀行的資本充足率。
　　市場(chǎng)的影響長(cháng)短不一。短期看，可能帶來(lái)長(cháng)期債券的供給增大和市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。一是長(cháng)期債券供給偏大。從期限看，2015年第一批置換債券的額度的定向承銷(xiāo)發(fā)行，要求在8月31日前完成，這意味著(zhù)每月要多供給近幾千億元的地方債。二是地方債發(fā)行恐導致短期市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，進(jìn)而使資金收益率曲線(xiàn)出現平坦化。從長(cháng)期看，地方債務(wù)置換對債市、股市都是利好。因為地方債務(wù)置換后，再融資需求下降，流動(dòng)性風(fēng)險顯著(zhù)降低；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟中這種具有隱性擔保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。

　　重視配套政策和制度供給

　　周景彤表示，既然債務(wù)置換是以“時(shí)間換空間”，創(chuàng )造性地解決當前困局的重要舉措，那么未來(lái)順利進(jìn)行債務(wù)置換，就要兼顧解決當前問(wèn)題和促進(jìn)中長(cháng)期改革，特別要重視相關(guān)配套政策和制度的供給。
　　首先，針對債務(wù)置換的配套政策要及時(shí)跟上。他說(shuō)，債務(wù)置換是應對當前復雜局面的有力舉措。在債務(wù)置換過(guò)程中，一是要堅持市場(chǎng)化取向，逐步放寬對投資者的限制，避免拉郎配。二是不斷提高置換債券的流動(dòng)性，債券缺乏流動(dòng)性是不具有可持續性的。
　　其次，債務(wù)置換要同時(shí)堅持積極和穩妥原則。由于當前經(jīng)濟下行壓力較大，地方政府債務(wù)集中到期風(fēng)險上升，因此要加快推進(jìn)存量債務(wù)置換工作，及時(shí)降低地方政府還本付息壓力，提高財政支出能力。但同時(shí)要強調穩妥，一是充分考慮市場(chǎng)容量和承受力，把握好節奏，避免節奏太快造成發(fā)行失敗或者市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。二是在對地方政府債務(wù)全面評估的基礎上進(jìn)行整體規劃，建立全口徑債務(wù)統計監管，摸清各地區債務(wù)償還壓力，測算債務(wù)置換后的資金需求，明確置換債務(wù)的還款資金來(lái)源，對近期債務(wù)置換和長(cháng)期債務(wù)償還進(jìn)行全面的統籌規劃。
　　再次，建立市場(chǎng)化的地方債券評級和定價(jià)機制，促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。同時(shí)，要擴大國債和企業(yè)債的發(fā)行規模，豐富債券的期限和品種，建立有效的收益率曲線(xiàn)。地方政府債券評級是債務(wù)置換、完善地方舉債融資機制的基礎性制度建設，相關(guān)部門(mén)要高度重視和完善地方債券信用評級工作，評級結果能夠真實(shí)反映各地債券的風(fēng)險、期限和市場(chǎng)供求，避免“走過(guò)場(chǎng)”。
　　最后，理順中央與地方財稅關(guān)系，推進(jìn)財稅體制改革。他說(shuō)，債務(wù)置換解決的是短期債務(wù)償還問(wèn)題，只是以“時(shí)間換空間”將還債壓力推遲，從長(cháng)遠來(lái)看，要從根本上解決地方債務(wù)風(fēng)險還是要推動(dòng)財稅體制改革。