中國的風(fēng)險在于金融壓抑使得金融市場(chǎng)發(fā)展極其滯后，融資基本靠銀行體系，而當下銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，加息和提升準備金率的效果被抵消，投資過(guò)熱局面可能卷土重來(lái)。
　　4月5日下午，央行宣布將從4月16日起上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是央行今年以來(lái)第三次上調存款準備金率。（見(jiàn)本報今日B03版）

　　提高存款準備金率并不是一個(gè)有懸念的答案，因為自去年6月以來(lái)，央行已經(jīng)是第六次上調存款準備金率。這個(gè)被教科書(shū)視為“巨斧”的工具，基本已經(jīng)成為央行管理流動(dòng)性的季度工具。但盡管如此，今年以來(lái)的流動(dòng)性增長(cháng)似乎更加迅猛。前兩個(gè)月我國外貿順差仍高達396億美元，是去年同期的3.3倍，貨幣供應量和貸款增速上升使CPI維持高位，并對其未來(lái)走勢形成壓力。為此，央行不得不加大力度，進(jìn)一步采取緊縮貨幣手段。
　　但客觀(guān)地講，自2005年以來(lái)，央行孤軍奮戰卻始終無(wú)法擺脫流動(dòng)性過(guò)剩和投資信貸擴張的“怪圈”，而且越來(lái)越深陷其中難以自拔。
　　中國宏觀(guān)調控的一個(gè)直接理由是：投資率過(guò)高，一旦全球經(jīng)濟特別是美國經(jīng)濟出現衰退，中國經(jīng)濟可能陷入產(chǎn)能過(guò)剩和通貨緊縮。但問(wèn)題的關(guān)鍵是目前旨在以壓縮高位投資規模抑制流動(dòng)性為主旨的宏觀(guān)調控，到底是在緩解還是在助長(cháng)中國經(jīng)濟運行的固有矛盾。
　　眾所周知，當下中國流動(dòng)性泛濫的背后是投資與消費的失衡，所謂“高儲蓄、高投資”。從國民收入恒等式看，國內儲蓄大于國內投資必然出現貿易順差，過(guò)剩的生產(chǎn)能力必然要尋求外部需求平衡。所以當在投資受到抑制的時(shí)候，國內的龐大儲蓄就轉化成了更大巨額的貿易順差。
　　也就是講，在高儲蓄率既定的情況下，投資和貿易順差是一對蹺蹺板。內部失衡和外部失衡乃是一個(gè)硬幣的兩面。信貸投資擴張、內需不足、流動(dòng)性過(guò)剩、貿易順差激增等等所有這些矛盾的因果都是一個(gè)有機整體，而非獨立存在。我們制定政策時(shí)不能割裂和單立出其中某一個(gè)局部，必須動(dòng)態(tài)地把握內外失衡之間的交織和轉化。
　　即便是在加息和提高準備金率的情況下（當然，目前更為直接的效果是通過(guò)信貸控制等行政措施），或許短期內能將過(guò)快的投資增長(cháng)控制下來(lái)，但顯然消費需求在短期內是無(wú)法形成內需替代的。
　　中國進(jìn)口基本取決于國內的投資需求，因為進(jìn)口的90％是投資品（如原料和能源包括技術(shù)等），由于當下國際產(chǎn)業(yè)分工以及產(chǎn)業(yè)鏈不斷向中國轉移，中國的消費品進(jìn)口比例已經(jīng)下降到很低。所以投資需求受到抑制必然導致進(jìn)口需求減速，而在外部需求依然強勁的情形下，順差增加只可能加速。我們的研究表明，自2004年以來(lái)，中國的投資增速與進(jìn)口增速表現出極強的相關(guān)性，而與出口增速的關(guān)系不甚顯著(zhù)。
　　那么，此時(shí)投資消費的內部失衡就轉化為國際收支的外部失衡，也就是說(shuō)，宏觀(guān)調控的直接效果在一定程度上轉化成了人民幣升值壓力。
　　事實(shí)上，2004年宏觀(guān)調控以來(lái)的情形便是如此，2004年以抑制投資過(guò)熱為核心的宏觀(guān)調控一個(gè)直接的效果是，貿易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億美元。這種效應在2006年的宏觀(guān)調控后愈發(fā)顯著(zhù)。2006年7月以后，隨著(zhù)固定資產(chǎn)投資的逐步減速，貿易順差開(kāi)始逐月擴大。當然其中也排除由于人民幣升值預期的強化和貿易政策調整所導致的貿易部門(mén)企業(yè)行為的改變等因素。
　　隨后的結果必然是增加的貿易順差形成基礎貨幣的供給，從而進(jìn)一步加劇流動(dòng)性的過(guò)剩，自我實(shí)現的人民幣升值預期又使得熱錢(qián)更快涌入，整個(gè)金融體系流動(dòng)性泛濫，貨幣市場(chǎng)利率低企，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)泡沫開(kāi)始急劇膨脹。
　　中國的風(fēng)險在于金融壓抑使得金融市場(chǎng)發(fā)展極其滯后，融資基本靠銀行體系，而當下銀行體系的信貸又主要是抵押貸款，資產(chǎn)快速升值意味著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟信貸條件事實(shí)上的放松，實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際利率下降，加息和提升準備金率的效果被抵消，投資過(guò)熱局面可能卷土重來(lái)。

（中國社科院金融研究所中國經(jīng)濟評價(jià)中心主任）