由于貨幣政策的時(shí)滯，當意識到泡沫出現并將破滅時(shí)，應該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應對泡沫破滅后的衰退。
　　中國股市在短短一年多的時(shí)間里狂飆猛進(jìn)，昨日滬綜指已突破了4000點(diǎn)整數關(guān)口。與此同時(shí)，央行對資產(chǎn)價(jià)格上升表現出了前所未有的關(guān)注。盡管央行自去年以來(lái)七次提高存款準備金率、三次加息并非完全針對資產(chǎn)價(jià)格，但其中的微妙關(guān)聯(lián)不言自明。以至近日央行行長(cháng)周小川“破天荒”地公開(kāi)表達了對股市泡沫形成的擔憂(yōu)。

資產(chǎn)價(jià)格上升并不必然伴隨高通脹

　　長(cháng)期以來(lái)，各國基本都是把貨幣穩定作為貨幣政策的目標，但資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì )否危及貨幣穩定尚是一個(gè)有爭議的問(wèn)題。而且歷史上，低通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格大幅上升并存這一現象決不是什么新鮮事物。
　　美國在1924－1929年期間，道瓊斯工業(yè)指數從最低的167點(diǎn)上升到了最高的381點(diǎn)，而標準普爾指數也從12.59漲到了31.30的峰值。
　　同時(shí)，商品價(jià)格指數卻下降到了95.3（以1926年為基年）。
　　日本在上世紀八十年代后期，股票價(jià)格上漲了3倍，日經(jīng)225股票價(jià)格指數從1985年12月的13000點(diǎn)上升到了1989年末的39000點(diǎn)。土地價(jià)格在1985年到1990年中期以每年13％的速度遞增。而同期日本的消費價(jià)格指數則很平穩，只是從1985年的87.4上升到1989年的90.7.歷史會(huì )不斷重演。資產(chǎn)價(jià)格大幅上升和低通貨膨脹這一組合如今又擺在了中國央行的面前。在股市大漲的同時(shí)，中國的通貨膨脹率并未呈現出失控的狀態(tài)。根據最新公布的數據，今年第一季度CPI上漲2.7％，其中三月份的CPI上漲3.3％，；商品零售價(jià)格指數上漲2.1％；工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數上漲2.9％�？偟目磥�(lái)，各類(lèi)物價(jià)指數仍處于正常區間。
　　面對如此形勢，央行的政策走向就頗耐人琢磨了，這也是最近各種猜測甚囂塵上的主要原因。

資產(chǎn)價(jià)格中包含的信息不容忽視

　　當然，資產(chǎn)價(jià)格的大幅上升并不必然帶來(lái)高速通貨膨脹，這并不意味著(zhù)央行可以完全無(wú)視資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格當中包含的信息不容忽視。事實(shí)上各國中央銀行從來(lái)也沒(méi)有放松過(guò)對資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注。
　　資產(chǎn)價(jià)格可以提供有關(guān)市場(chǎng)預期和市場(chǎng)風(fēng)險態(tài)度的信息，能作為產(chǎn)出和金融風(fēng)險的先行指標，提供經(jīng)濟沖擊的信息，理解資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的決定因素并解釋其中所包含的信息、將其納入政策決策考慮對于央行來(lái)說(shuō)尤為重要。
　　資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)是金融不穩定的主要原因之一，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和破裂往往構成金融危機的主線(xiàn)。這對工業(yè)化國家和像中國這樣的新興市場(chǎng)國家來(lái)說(shuō)都一樣，典型實(shí)例包括上世紀70年代末80年代初的拉美國家、80年代末的北歐國家和90年代的東亞各國。甚至可以追溯到澳大利亞1980年－1990年的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和破裂以及美國大蕭條時(shí)期。
　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫一般萌生于經(jīng)濟狀況比較好的時(shí)期，一般還伴隨著(zhù)快速的信貸擴張和較高的資本積累，這些都可能導致未來(lái)的金融不穩定。對未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)和企業(yè)高投資回報的樂(lè )觀(guān)預期會(huì )反映在資產(chǎn)價(jià)格上，但是投資者常常對于未來(lái)過(guò)度樂(lè )觀(guān)，另外金融市場(chǎng)的不完全也會(huì )導致泡沫的產(chǎn)生。而當資產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，負債過(guò)高的家庭和企業(yè)就會(huì )被迫降低消費和投資，導致經(jīng)濟衰退。
　　理論上，金融風(fēng)險可以通過(guò)審慎的監管來(lái)控制，但在政策實(shí)踐中，這可能還不夠。如果金融風(fēng)險足夠大的話(huà)，最終的結果就是伴隨通貨緊縮的嚴重衰退。但這種風(fēng)險是很難在事前確定的。因此，央行需要通過(guò)某些措施在金融風(fēng)險的產(chǎn)生初期就做出反應。

央行調控資產(chǎn)價(jià)格的兩大困難

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生和破裂會(huì )給經(jīng)濟帶來(lái)極大危害毋庸置疑，但央行政策操作的困難在于如何界定泡沫的大小。股票價(jià)格的上漲可能是由于預期生產(chǎn)率增速的上升、公司稅的降低或是產(chǎn)品市場(chǎng)競爭力的提高。除了這些以外，股票價(jià)格還包含著(zhù)非基本面或是泡沫因素。上述不同因素驅動(dòng)的股票價(jià)格上漲對于未來(lái)的通貨膨脹有著(zhù)截然不同的含義。
　　中國股市從去年重拾上漲勢頭以來(lái)，累積漲幅巨大，其中有多少是基本面驅動(dòng)，又有多少是泡沫因素，相信沒(méi)有人能給出精確估計。盡管股市的上漲很大程度是由于公司基本面的改善所造成的，但今年以來(lái)，眾多盈利能力極差、僅僅依靠“市夢(mèng)率”雞犬升天的垃圾股無(wú)時(shí)無(wú)刻不在提醒人們股市中所蘊藏的泡沫風(fēng)險。
　　央行對股市泡沫采取事先行動(dòng)的另一個(gè)困難在于，由于貨幣政策的時(shí)滯，當央行意識到泡沫出現并將破滅時(shí)，這個(gè)時(shí)候應該做的不是提高利率戳穿泡沫而是采用寬松的政策以準備應對泡沫破滅后的衰退。這也是國外經(jīng)驗帶給我們的重要啟示，概而言之，對于資產(chǎn)價(jià)格的大幅飆升，央行應該給予關(guān)注，但在對資產(chǎn)價(jià)格施以重拳調控時(shí)一定要慎之又慎。畢竟貨幣穩定而非資產(chǎn)價(jià)格才是央行最終的政策指向。