最近幾年來(lái)，幾乎全球的股票市場(chǎng)都出現了暴漲的現象，其中以中國和印度這樣的新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家的漲幅最為驚人，于是各種各樣的股市泡沫論與崩盤(pán)論隨之雀起。但是，在我們看來(lái)，對市場(chǎng)一味地加以指責是沒(méi)有道理的、當然也是沒(méi)有用處的，因為市場(chǎng)有其自己發(fā)展的邏輯，所以泡沫產(chǎn)生后究竟應當如何面對才是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。當然要找到正確的控制股市泡沫的方法，我們首先需要弄清楚股市泡沫的形成機理及其含義。
　　從國際經(jīng)驗來(lái)看，股市產(chǎn)生泡沫大多是因為市場(chǎng)需求量大于供給量、進(jìn)而導致股價(jià)嚴重背離經(jīng)濟基本面或者公司基本面的快速上漲而造成的。如果這樣的定義是可以接受的，那么接著(zhù)需要回答的問(wèn)題便是：這種導致泡沫過(guò)于膨脹的超額需求又是如何產(chǎn)生的？對此，我們大致可以分析如下：第一，是因為流動(dòng)性過(guò)剩而形成的被動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)；第二，是因為對未來(lái)預期樂(lè )觀(guān)而產(chǎn)生的主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)。
　　流動(dòng)性過(guò)剩會(huì )產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險，在這種情況下手持貨幣或者繼續將錢(qián)存入銀行會(huì )帶來(lái)現金的價(jià)值損失，為了規避這樣的風(fēng)險，人們用存款或閑置資金購買(mǎi)各種可以保值或者增值的資產(chǎn)是理性的選擇，于是為預防現金價(jià)值的折損而被動(dòng)性地購買(mǎi)股票等金融資產(chǎn)的傾向在流動(dòng)性過(guò)剩、并因此而產(chǎn)生通脹預期的情況下就是不可避免的了。
　　如果說(shuō)被動(dòng)性的買(mǎi)盤(pán)是為了規避手持貨幣資產(chǎn)可能帶來(lái)的價(jià)值損失，那么主動(dòng)性的買(mǎi)盤(pán)則是基于股票投資高收益的預期。這種預期在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家是基于重大的技術(shù)創(chuàng )新所帶來(lái)的公司利潤的增長(cháng)；而在新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家則大多基于經(jīng)濟的快速增長(cháng)；但在當今的中國則主要與股票市場(chǎng)的結構改革有關(guān)。從2005年開(kāi)始的股改讓中國上市公司的治理結構有了根本性的改變，從而導致中國投資者對于中國股票市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的良好預期。這樣，在流動(dòng)性過(guò)剩與股改所產(chǎn)生的預期向好這兩個(gè)因素的共同作用下，便出現了中國股票市場(chǎng)價(jià)格暴漲的局面，被動(dòng)性和主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)蜂擁而入，從而使得中國長(cháng)期低迷的股市一改疲態(tài)而呈現出快速成長(cháng)之勢，結果股市泡沫也就隨之而來(lái)。
　　現在需要進(jìn)一步討論的問(wèn)題是，股市出現泡沫究竟意味著(zhù)什么？泡沫首先是一種風(fēng)險，因為泡沫意味著(zhù)股票價(jià)格與公司基本面或者整個(gè)經(jīng)濟基本面的背離，假如基本面的改善趕不上股票價(jià)格的上漲幅度，那么股市暴跌、以及隨之而來(lái)的經(jīng)濟波動(dòng)都有可能發(fā)生。
　　其次，根據托賓Q理論，假如企業(yè)重置成本不變，股價(jià)上揚就意味著(zhù)企業(yè)投資成本的下降。因此，假如股價(jià)是由主動(dòng)性買(mǎi)盤(pán)推上去的，那么這就意味著(zhù)市場(chǎng)的投資者對公司、行業(yè)、乃至整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生了樂(lè )觀(guān)的預期，這時(shí)由股價(jià)過(guò)快上漲導致的泡沫實(shí)際上是一種要求企業(yè)家進(jìn)行投資的信號。在這種情況下，假如股價(jià)過(guò)高的公司的企業(yè)家能夠通過(guò)有效的投資來(lái)增加公司利潤，那么，這樣泡沫是可以通過(guò)利潤創(chuàng )造來(lái)加以消除的。從這樣的意義上來(lái)講，由于預期樂(lè )觀(guān)而造成的股市泡沫也并不都是壞的。
　　根據以上兩個(gè)方面的分析，我們可以看到，對于股市泡沫需要正確的理解，它可能意味著(zhù)風(fēng)險的到來(lái)，也可能意味著(zhù)投資機會(huì )的到來(lái)，所以它既可能是一種風(fēng)險信號，也可能是一種投資的信號。
　　有了以上這些認識，我們就可以更進(jìn)一步來(lái)討論股票市場(chǎng)出現泡沫后的治理問(wèn)題。假如像今天中國這樣，既有流動(dòng)性過(guò)剩又有對股票市場(chǎng)發(fā)展的樂(lè )觀(guān)預期，那么單純地進(jìn)行需求管理是無(wú)法控制股市泡沫膨脹之勢的，我們可能更加需要的是供給創(chuàng )造。這里所說(shuō)的供給創(chuàng )造至少包含以下兩層意思：
　　第一，假如流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題在短期內是不可改變的，那么與其去控制流動(dòng)性、限制進(jìn)入股票市場(chǎng)的資金流入，還不如去拓寬投資渠道、增加投資品種更加可取。為此便需要放松政府管制，因為任何類(lèi)型的金融創(chuàng )新在本質(zhì)上都是一種市場(chǎng)行為，而不是政府行為。假如由政府去創(chuàng )造市場(chǎng)高風(fēng)險的金融投資品種，那么政府就需要為此承擔風(fēng)險。然而只要一種風(fēng)險投資品種的風(fēng)險是由政府承擔的，那么就一定會(huì )產(chǎn)生所謂的“敗德”行為，即因為有了政府的風(fēng)險“擔�！�，投資者便會(huì )因為風(fēng)險成本的降低而進(jìn)行過(guò)度的投資甚至是投機，從而導致全社會(huì )金融風(fēng)險的積累。所以比較合理的方法似乎應當是政府放松管制、市場(chǎng)進(jìn)行金融創(chuàng )新、投資者自己承擔投資風(fēng)險的組合。而且只有當政府真正退出了市場(chǎng)，政府才能公正地承擔起市場(chǎng)監管的職責，市場(chǎng)的風(fēng)險也才有可能借助于政府的監管而得到有效的控制。
　　第二，就像我們在前面分析中所指出的那樣，由于預期樂(lè )觀(guān)而產(chǎn)生的主動(dòng)性股票投資，事實(shí)上是一種投資信號，這種信號是一種有用信息，市場(chǎng)需要充分加以利用，而不是隨意加以遏制。對于由這種主動(dòng)性投資引起的股市泡沫，只有一種方法可以加以消除，那就是深化公司治理結構和公司高級管理層薪酬體系的改革，用股權激勵的方法來(lái)鼓勵更多的企業(yè)家去積極地開(kāi)展可以增加公司利潤的投資與創(chuàng )新活動(dòng)，借以達到填空（消除）泡沫之目的。如若不是這樣，那么這種有用的信息就會(huì )轉瞬即逝，從而使得企業(yè)失去投資機會(huì )，經(jīng)濟失去增長(cháng)的空間。
　　由上可見(jiàn)，在今天的中國，由于一切都還處在發(fā)展中，所以股市出現泡沫并不是什么壞事，因為只要我們處理得當，股市泡沫反而可以刺激市場(chǎng)改革、金融創(chuàng )新與公司治理結構的改革。假如這樣的看法是有道理的，那么現行的政策可能就需要做些調整，即以需求管理（調控）為主的政策轉變?yōu)楣┙o管理與創(chuàng )新為主的政策。

（作者系復旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長(cháng)）