美聯(lián)儲連續降息和未來(lái)可預期的進(jìn)一步放松銀根所帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性，很可能將流入預期回報較高的中國市場(chǎng)。中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)“非理性繁榮”的風(fēng)險將進(jìn)一步加大。
　　在昨日發(fā)布的2007年第三季度《中國貨幣政策執行報告》中，央行指出：美國次貸風(fēng)波導致全球金融震蕩，下一步將加強流動(dòng)性管理(相關(guān)報道見(jiàn)新京報B03版)。

　　美聯(lián)儲在全球通脹壓力趨強背景下與全球主要國家中立或緊縮貨幣潮流的背道而馳則借由利率平價(jià)、資產(chǎn)組合調整和資本流動(dòng)轉向對美元幣值反彈形成桎梏。作為世界經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊和國際金融市場(chǎng)的主心骨，美國經(jīng)濟內部變化會(huì )給外部帶來(lái)深遠影響。
　　這種“外部性”表現為向外輸出和輻射的三種“美國風(fēng)險”：弱勢美元、貨幣政策壓力和流動(dòng)性過(guò)剩。對于新興市場(chǎng)代表的中國而言，三種風(fēng)險要素的實(shí)質(zhì)影響不盡相同。

匯率受影響程度甚于貿易

　　對美出口占中國出口總值比率已經(jīng)從2005年、2006年的21%左右下降到近幾個(gè)月的20%以下。從出口增速看，2007年4月以來(lái)，中國對美國出口增長(cháng)的速度也遠低于總體出口增長(cháng)的速度，其對中國出口增長(cháng)的貢獻降至4個(gè)百分點(diǎn)左右，美國需求對中國出口增長(cháng)的拉動(dòng)能力不斷下降。
　　從匯率角度看，弱勢美元的潛在影響更顯重要。中國外匯儲備管理也由此遭遇了兩難尷尬，拋售美元資產(chǎn)將進(jìn)一步加速美元貶值，進(jìn)而給人民幣帶來(lái)更大壓力，而持有美元資產(chǎn)則不得不面對投資收益的可能損失。此外，中國香港的聯(lián)系匯率制度受到的美元貶值影響更顯突出，在守衛7.750強方兌換保證的過(guò)程中，不僅香港貨幣金融管理局面臨著(zhù)持續入市干預、甚至調整浮動(dòng)區間的需要，連接內地和香港的“港股直通車(chē)”等業(yè)務(wù)創(chuàng )新也不得不再次陷入反復的尷尬境地。

美國降息不改我央行目標

　　中國宏觀(guān)調控的重點(diǎn)依舊是遏制金融增長(cháng)高位加快的勢頭，切實(shí)防止經(jīng)濟增長(cháng)由偏快轉向過(guò)熱。
　　形成如此判斷的原因有二：原因一是中國內部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有緊迫性，而且央行政策調控一直遵循著(zhù)“由內及外”的策略，將謀求內部均衡作為改善外部失衡的重要基礎。2007年以來(lái)國內宏觀(guān)經(jīng)濟金融增長(cháng)高位加快，CPI增長(cháng)和金融機構信貸增長(cháng)速度都超過(guò)了溫和水平，通貨膨脹和流動(dòng)性過(guò)剩促使央行不斷緊縮貨幣，年內央行已經(jīng)多次提高利率，周小川行長(cháng)近期也明確表示，“對抗通脹是央行的目標，央行重視并希望實(shí)際利率為正值”。原因二是國際游資對中美利差變化并不十分敏感。中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)非�？焖俚陌l(fā)展勢頭都將給外部國際資本帶來(lái)更大的預期收益，因此即使中國央行放緩緊縮步伐，也不能有效削弱游資進(jìn)入中國的需求，如此博弈背景中，央行更為理性的選擇是繼續審慎緊縮貨幣。

股市房市或步入非理性繁榮

　　理論研究和實(shí)證分析都表明，美國寬松貨幣政策總是會(huì )帶來(lái)流動(dòng)性泛濫的貨幣問(wèn)題。美聯(lián)儲連續降息和未來(lái)可預期的進(jìn)一步放松銀根所帶來(lái)的過(guò)剩流動(dòng)性很可能將流入預期回報較高的中國市場(chǎng)。這種國際資本流動(dòng)變化將給中國經(jīng)濟帶來(lái)雙重風(fēng)險。
　　首先，人民幣升值壓力和金融開(kāi)放壓力將進(jìn)一步增強。國際游資通過(guò)各種渠道的進(jìn)入會(huì )帶來(lái)人民幣升值更大的市場(chǎng)壓力，結合美元可預期的持續貶值，人民幣將有必要加快升值速度。如果人民幣匯改在壓力之下趨向保守，那么鑒于美元在人民幣“匯率籃子”中的較大權重，中國匯率結構“對美升值，對大部分非美貨幣貶值”的不對稱(chēng)性有可能進(jìn)一步惡化。
　　其次，中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)“非理性繁榮”的風(fēng)險將進(jìn)一步加大。由于市場(chǎng)內部風(fēng)險控制尚不完善，中國股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)在國際流動(dòng)性涌入的背景下有可能出現投機勢力更趨活躍、資產(chǎn)泡沫不斷形成的發(fā)展態(tài)勢，增強中國經(jīng)濟可持續增長(cháng)的周期性風(fēng)險。從數據來(lái)看，2007年8月外資對中國房產(chǎn)行業(yè)的月度平均投資已經(jīng)高達14.7億美元，同比增長(cháng)了221%。與此同時(shí)，對房地產(chǎn)行業(yè)投資占中國外商直接投資總值比率也從2006年初的0.085%躍升至2007年8月的27.6%。如此背景之下，管理部門(mén)在新出臺的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄(2007年修訂)》中，不再鼓勵外商投資建設普通住宅的措施需要得到嚴格落實(shí)。