現今的A股市場(chǎng)有個(gè)獨特現象：通過(guò)整體上市來(lái)推動(dòng)股價(jià)上漲。據說(shuō)，整體上市都包含了一些注資行動(dòng)，大股東把其資產(chǎn)注入到上市公司中，能夠提升上市公司業(yè)績(jì)。這一點(diǎn)和股改之前完全不同。在股改之前，上市公司背后的大股東通常都是市場(chǎng)詬病的對象，因為大股東常常通過(guò)占用上市公司的資金為自己解困。那時(shí)候，大股東簡(jiǎn)直就是利益侵占的代表，而股改后，大股東忽然蛻變成了利益輸送的典范。
    其實(shí)，并非股改有多神。
    在股市建立之初，考慮到很多打算上市的企業(yè)資產(chǎn)良莠不齊，為了保障投資者的利益，給未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展打下一個(gè)堅實(shí)的基礎，監管當局和有關(guān)學(xué)者構想出了一個(gè)分拆上市的做法，把企業(yè)最能創(chuàng )造價(jià)值的部分分拆出來(lái)，重新組建一個(gè)擬上市公司，以該新公司為載體發(fā)行股票。原企業(yè)剩余的資產(chǎn)就變成了其存續體，扮演大股東的角色。同一個(gè)企業(yè)由此分割為冰火兩重天，存續體由質(zhì)量較低的資產(chǎn)組成，而上市公司則是由相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組成。由于是在原有完整的生產(chǎn)版圖上分割，所以大股東和上市公司之間不可避免地存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。由于大股東已經(jīng)把最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入了上市公司，理所當然地回產(chǎn)生對上市公司現金流的依賴(lài)，靠上市公司輸血過(guò)日子。
    當然，也有例外。部分大型企業(yè)由于資產(chǎn)龐大，監管當局考慮到市場(chǎng)的承受力，也要求其分拆上市。即把其中的一部分相對獨立的資產(chǎn)分拆出來(lái)，組建擬上市公司，然后公開(kāi)發(fā)行股票。對這些公司而言，背后的大股東比較有實(shí)力，不存在太大的貧富差距。但這僅僅是一小部分而已。大多數公司的大股東所擁有的資產(chǎn)都可能比上市公司相對要差。正是鑒于這種資產(chǎn)貧富差距，監管部門(mén)才對大股東的獨立盈利能力特別重視，并把其作為核準上市公司融資的重要參考標準。
    但是，時(shí)過(guò)境遷，當市場(chǎng)走出陰霾，步入火紅的年代時(shí)，很多上市公司突然發(fā)現，原先幾乎要摒棄的資產(chǎn)突然也可以創(chuàng )造價(jià)值了。所謂整體上市，不排除這種動(dòng)機。鼓勵整體上市的目的，當然是為了解決過(guò)去分拆上市所帶來(lái)的資產(chǎn)分割、大股東和上市公司相互之間的利益輸送和基于此的會(huì )計信息操縱等問(wèn)題。相當比重的關(guān)聯(lián)交易是公司治理的隱患，而整體上市可以根除之。出發(fā)點(diǎn)沒(méi)有錯，但做法上卻需要分門(mén)別類(lèi)。大股東若擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整體上市當然更能加強上市公司的實(shí)力，但如果大股東趁機打包裝入一些并不優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，那就變成整體上市名義下的套現行為了。過(guò)去是一點(diǎn)點(diǎn)從上市公司拿，現在是一次拿走，股市越是紅火，拿就越劃算，整體上市的動(dòng)力也就越強。
    如果沒(méi)有分拆上市，也就無(wú)所謂整體上市。因為公司發(fā)行股票，本來(lái)就是基于公司已經(jīng)擁有的資產(chǎn)。只要公司已經(jīng)作為獨立的法人主體存在，那么也就代表了整體上市。只不過(guò)在分拆上市的過(guò)程中，企業(yè)的資產(chǎn)往往并不具備真正意義上的獨立性。比如水庫是上市公司的，大壩則是大股東的；路邊的地是上市公司的，路本身卻是大股東的；機器是上市公司的，房子卻是大股東的；中間產(chǎn)品是上市公司的，各種輔助產(chǎn)品和前后續產(chǎn)品卻是大股東的，如此等等。雖然從賬面上能夠界定清楚上市公司和大股東的資產(chǎn)，但實(shí)際上很難區分。比如一個(gè)辦公樓里，上市公司管理層和大股東管理層一起辦公，公司治理能獨立嗎？所以，整體上市還是非常關(guān)鍵，因為它能夠讓上市公司真正能夠獨立起來(lái)。
    問(wèn)題在于，要評估整體上市所帶來(lái)的價(jià)值增值其實(shí)非常困難。歷史地看，分拆上市也不是沒(méi)有過(guò)。發(fā)行股票可以基于整個(gè)公司的資產(chǎn)，也可以基于公司的部分資產(chǎn)，甚至某個(gè)公司的項目。關(guān)鍵在于作為發(fā)行載體的公司資產(chǎn)必須獨立，基于資產(chǎn)所產(chǎn)生的各項生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及公司治理也都是獨立的。說(shuō)白了，無(wú)論哪種形式，只要發(fā)行人是完全獨立的，那么就無(wú)所謂分拆問(wèn)題。大股東本身同樣也可以向上市公司注資，其本質(zhì)上不過(guò)是兩個(gè)公司之間的資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為。只要有利于買(mǎi)方股東的利益，那么買(mǎi)方股東大會(huì )就會(huì )批準。
    如果這點(diǎn)無(wú)異議，剩下的問(wèn)題就在于如何確保買(mǎi)方全體股東的利益，而不是依靠大股東的決定，或者說(shuō)不能由大股東主導關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)。這是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。如同股改需要流通股東單獨表決一樣，即使不需要分類(lèi)表決，至少也需要股東大會(huì )的高比例多數表決，比如必須獲得至少90％表決權的同意。如果對整體上市不加嚴格控制，就可能助推現在大家所擔心的藍籌泡沫。大股東完全可能趁火打劫，把股價(jià)拉升，從而使得原先并不怎么樣的資產(chǎn)買(mǎi)個(gè)好價(jià)錢(qián)。所謂金融危機，往往都是在不經(jīng)意間埋下隱患的，并且往往是在一片看好的呼聲中膨脹出來(lái)的。
    我在本欄強調的是，從給定的已往分拆上市的歷史背景看，整體上市未必一定是好事。同樣存在其他的方法和途徑可以解決資產(chǎn)的獨立性難題。比如對大股東的旗下資產(chǎn)實(shí)施分類(lèi)清理，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組，清理干凈了，再來(lái)談?wù)�體上市�；蛘哒f(shuō)，要是大股東本來(lái)就沒(méi)有拿得出手的資產(chǎn)，則公司根本沒(méi)必要整體上市。

（中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導師）