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| 2007-12-05 作者：朱民 來(lái)源:中國證券報 |
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匯率水平直接受匯兌國貨幣政策和利率水平的影響。如果相關(guān)國家的貨幣政策和利率水平的變化方向趨同，則名義匯率水平相對比較穩定。在經(jīng)過(guò)了相當一段時(shí)間全世界貨幣政策整體寬松的大趨勢下，近一年半以來(lái)歐美國家的貨幣政策和利率水平在略有緊縮之后仍舊保持相對寬松，利率水平也再一次處于下調通道，而中國的貨幣政策則在利率水平不斷走高的情況下開(kāi)始走向全面的緊縮。中國和歐美國家特別是美國的貨幣政策和利率水平異向變動(dòng)成為今天關(guān)注人民幣匯率水平變動(dòng)的一個(gè)新的重要方面。
1980年以后，由于全球通貨膨脹水平的持續下降，包括美國、日本和歐盟地區在內的主要發(fā)達國家都采取了相對寬松的貨幣政策，導致名義利率和實(shí)際利率均呈現持續下降的趨勢，長(cháng)期利率和短期利率水平也幾乎趨同，發(fā)達國家內部不同風(fēng)險債券的風(fēng)險溢價(jià)也在不斷收窄，同時(shí)發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體之間政府債券的風(fēng)險溢價(jià)也在不斷收窄，從而出現了一個(gè)由多種利率水平共同下降推動(dòng)流動(dòng)性整體過(guò)剩的局面。
2000年5月15日，美國聯(lián)邦基金利率提升到6.5%，達到10年來(lái)歷史新高。隨后為了扭轉因新經(jīng)濟泡沫破滅而導致的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲連續13次下調利率，美國聯(lián)邦基金利率在2003年6月25日下降到1%的歷史最低水平。在全球流動(dòng)性過(guò)剩和潛在通貨膨脹上升的壓力下，美聯(lián)儲從2004年6月30日起開(kāi)始了加息進(jìn)程，經(jīng)過(guò)連續17次的加息，美國聯(lián)邦基金利率在2006年6月29日上調到5.25%的水平。今年以來(lái)，受次級債危機的影響，美聯(lián)儲在8月17日下調貼現率50個(gè)基點(diǎn)后，又隨后連續兩次下調美國聯(lián)邦基金利率共計75個(gè)基點(diǎn)，其他利率水平也隨之向下移動(dòng)，美國的貨幣政策又一次走向寬松。但筆者認為，這次利率上升周期并未結束，而是美聯(lián)儲為市場(chǎng)所迫不得已采取下調利率的措施。從更廣義和更長(cháng)的階段看，美國的貨幣政策仍然相對寬松。美國名義長(cháng)期利率水平從1980年代初的14％下降到80年代末的8%，1990年代末又進(jìn)一步下降到5%，到2004年名義長(cháng)期利率水平最低時(shí)降到1.75%水平。日本的長(cháng)期利率水平從1990年代初的8%一直下降到2000年的2％，歐元區的長(cháng)期利率水平也從1990年代初的10%降到2006年4%的水平。同期，美國、日本和歐盟地區的實(shí)際長(cháng)期利率也呈現下降趨勢。美國實(shí)際長(cháng)期利率從1980年代中的9％左右一路下降到1990年代末的4%左右，2000年以來(lái)又繼續下降到2-3%的水平波動(dòng)。日本的實(shí)際長(cháng)期利率水平從1990年代的6%下降到2000年接近零利率的水平，之后便在0-2%之間徘徊。歐元區的實(shí)際長(cháng)期利率也從1990年代中的6%下降到目前的2.5-3%。
我們對美國貨幣政策總體寬松的判斷基于以下兩點(diǎn)：
一是，長(cháng)期利率水平和短期利率水平非常接近甚至出現倒掛。2000年，美國10年期長(cháng)期國債和3個(gè)月短期國債的利差倒掛最低為負0.7個(gè)百分點(diǎn)，2001年-2003年恢復為正的3至4個(gè)百分點(diǎn)，2004年后長(cháng)期利率水平和短期利率水平的利差一路下滑，一直下降到目前處于0附近的水平。
二是，各種不同風(fēng)險債券的風(fēng)險溢價(jià)也在不斷收窄。2001年美國高收益債券對比美國同期限國債的風(fēng)險溢價(jià)一度高達900個(gè)基點(diǎn)，2006年以來(lái)下降到380個(gè)基點(diǎn)，美國B(niǎo)aa級的公司債券對比美國同期限國債的風(fēng)險溢價(jià)也從400個(gè)基點(diǎn)下降到2006年的180個(gè)基點(diǎn)，導致美國高等級公司債券和市政府債券的長(cháng)期名義和實(shí)際利率水平一路下降，分別由1980年代初的16%和8.5%下降到目前的5.5%和2%水平。與此同時(shí)，發(fā)達國家和發(fā)展中國家債券的風(fēng)險溢價(jià)也在不斷收窄，新興市場(chǎng)經(jīng)濟的主權債券較美國國債的風(fēng)險溢價(jià)水平從1990年代初的1000個(gè)基點(diǎn)下降到目前的220個(gè)基點(diǎn)水平。
1996年到2002年期間中國人民銀行采取了相對寬松的貨幣政策，和這一時(shí)期美國及世界主要經(jīng)濟體央行采取的貨幣政策基本一致。1996年初，中國人民銀行公布的一年期貸款利率曾高達12.06%，1999年下調到5.85%，2002年又進(jìn)一步下降到5.31%。2003年以來(lái)，中國經(jīng)濟持續強勁增長(cháng)，GDP年均增長(cháng)率連續5年保持在10%以上，投資和出口增長(cháng)速度保持在30%以上，貨幣和信貸投放增長(cháng)較快，M1、M2和人民幣信貸增長(cháng)保持在16%-18%以上。從2004年開(kāi)始，中國人民銀行開(kāi)始采取貨幣緊縮政策，先后13次提高存款準備金率，使之達到目前13.5%的歷史最高水平，連續8次提高貸款利率，目前1年期的貸款利率已經(jīng)達到了7.29%。為了防止經(jīng)濟增長(cháng)由偏快轉為過(guò)熱、防止價(jià)格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，我們認為中國目前的貨幣政策仍然以緊縮為主，利率水平還有上升空間。
綜上，無(wú)論是長(cháng)期還是短期，美國貨幣政策的基調是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當前人民幣對美元匯率的基礎。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來(lái)巨大的壓力，美國的巨大貿易赤字給美元帶來(lái)巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟一體化程度日益加深的今天，匯率水平的決定已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶(hù)決定，而是由資本賬戶(hù)和貨幣市場(chǎng)決定。因此，利率將對匯率的決定起著(zhù)更加重要的作用，從短期看尤其如此（我將在以后的章節中對此進(jìn)一步展開(kāi)討論）。從美元匯率看，最近美聯(lián)儲講話(huà)為美國繼續降息留下了伏筆，若美聯(lián)儲果真繼續降息則美元會(huì )繼續疲軟。從中國人民銀行的相關(guān)信息看，中國央行則可能繼續加息，那么人民幣升值的壓力也將隨之加大。
美聯(lián)儲降息當然是為了維持美國經(jīng)濟穩定。但是，美聯(lián)儲降息并不能解決美國次債危機產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟和金融問(wèn)題。美聯(lián)儲降息在一定程度上有利于緩解債券持有人的流動(dòng)性困難，也在一定程度上有利于緩解次級住房貸款人的付息壓力，并在更大的層面上有利于美國股市的穩定和持續上揚。但是，次債的根本問(wèn)題是從目前一直到明年第三季度，每個(gè)月仍有大量在2005年和2006年發(fā)放的享受可調節利率的次級住房貸款由于升息導致房貸成本增加而產(chǎn)生的支付問(wèn)題，在房?jì)r(jià)不斷下跌的環(huán)境下，次級住房貸款人的支付危機正在不斷地積累中，美聯(lián)儲降息不能解決這個(gè)根本的源頭問(wèn)題。雖然債券持有人面臨的流動(dòng)性困難因為美聯(lián)儲承諾提供流動(dòng)性已經(jīng)得到一定程度緩解，但美聯(lián)儲降息也不能解決債券持有人正在積累的財務(wù)困難。然而，前期由于寬松的貨幣政策導致的全球流動(dòng)性過(guò)剩則會(huì )由于這次貨幣政策緊縮周期的提前終止而更加泛濫。目前資源類(lèi)商品市場(chǎng)價(jià)格的飆升和波動(dòng)就充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。同時(shí)，美元的持續貶值也給全球金融市場(chǎng)增加了不確定性。美元作為全球最為主要的貨幣，美聯(lián)儲承擔了維護美元幣值穩定從而維護全球貨幣體系穩定的責任。從全球角度看，美聯(lián)儲降息依然承襲了“我的貨幣，你的問(wèn)題”這一作風(fēng)。
從更廣義的角度看，在過(guò)去的五年里，全球經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力已經(jīng)由傳統的美、歐、日“三駕馬車(chē)”主導改為由美國和中國主導。中、美兩國經(jīng)濟增長(cháng)對全球經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率已經(jīng)超過(guò)了50%。作為全球主要經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力的中、美兩國貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟增長(cháng)和金融市場(chǎng)增加了不確定性，因此，中國和美國加強在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調在今天顯得格外重要！
無(wú)論是長(cháng)期還是短期美國貨幣政策的基調是整體相對寬松，而中國貨幣政策的基調是整體相對緊縮。中、美兩國貨幣政策取向的背離是決定當前人民幣對美元匯率的基礎。雖然中國巨額外匯儲備給人民幣升值帶來(lái)巨大的壓力，美國的巨大貿易赤字給美元帶來(lái)巨大的貶值壓力，但是在全球經(jīng)濟一體化程度日益加深的今天，匯率水平已經(jīng)主要不是由經(jīng)常賬戶(hù)決定，而是由資本賬戶(hù)和貨幣市場(chǎng)決定。
降息并不能解決美國次債危機產(chǎn)生的一系列經(jīng)濟和金融問(wèn)題，美元的持續貶值也給全球金融市場(chǎng)增加了不確定性。而作為全球主要經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力的中、美兩國貨幣政策的相背發(fā)展給全球經(jīng)濟增長(cháng)和金融市場(chǎng)增加了不確定性，因此，中國和美國加強在廣義貨幣政策上的全球合作和協(xié)調在今天顯得格外重要。 |
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