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| 2007-12-28 左小蕾 來(lái)源:中國證券報 |
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對于今年第二季度開(kāi)始的CPI較高的增長(cháng)趨勢，有許多分析，也有許多擔憂(yōu)。價(jià)格水平的漲落，一般來(lái)說(shuō)與經(jīng)濟周期的變化有關(guān)，也與宏觀(guān)政策為了調節經(jīng)濟的大起大落而實(shí)施的貨幣政策有關(guān)。這里，我們希望進(jìn)一步明確兩個(gè)觀(guān)點(diǎn)。第一，既然是周期，就應該有一段持續和延續期，不可能在很短的時(shí)間內有方向性的改變。第二，通脹與貨幣供應總量有關(guān)系。
首先，我們認為，通貨膨脹是一個(gè)經(jīng)濟周期的現象�！爸芷凇币馕吨�(zhù)一個(gè)時(shí)間區間。上世紀90年代沒(méi)有詳細的月度數據，但是兩位數的通脹水平延續了3年，1993年至1995年。1994年的通脹指數甚至達到同比24.1％的增長(cháng)水平。接下來(lái)受亞洲金融危機的影響，與經(jīng)濟增長(cháng)放緩相隨的通貨緊縮也持續了三年，1997年和1998年，CPI分別出現同比負增長(cháng)的情況。2003年的低通脹期也超過(guò)一年。2004年因為2003年末的糧價(jià)上漲，而進(jìn)入通脹的上升期也延續了一年的時(shí)間。翹尾的影響至少也需要一年的時(shí)間來(lái)吸收。所以今年4月份開(kāi)始，CPI開(kāi)始出現上升態(tài)勢，并且連續數月超過(guò)6％的增長(cháng)，11月份達到同比6.9％的增長(cháng)，應該是正常的。而且明年上半年CPI數字仍然在一個(gè)相對高位，也是符合經(jīng)濟的規律的。
其次，我們強調，通脹是一個(gè)貨幣現象。經(jīng)濟學(xué)理論有很多論述，經(jīng)濟運行中的貨幣供應總量超過(guò)需求，貨幣就要貶值，價(jià)格水平就要上漲。大量實(shí)證研究也顯示，通脹水平上升一般滯后寬松的貨幣發(fā)行兩年的時(shí)間。這與中國經(jīng)濟近兩年的流動(dòng)性過(guò)剩的大環(huán)境吻合。
過(guò)度貨幣供應量來(lái)自?xún)煞矫�。第一方面的過(guò)剩流動(dòng)性是銀行體系的信貸周轉創(chuàng )造的貨幣。中央銀行貨幣政策執行報告公布，9月末的貨幣乘數是4.46。也就是說(shuō)，如果央行年初發(fā)出100元的基礎貨幣，到9月末通過(guò)銀行系統就變成446元，創(chuàng )造貨幣346元。而且今年以來(lái)，在中央銀行全額對沖外匯流入的情況下，今年的新增貨幣應該絕大部分來(lái)自銀行體系的貨幣創(chuàng )造。所以，2008年首先要加大控制銀行體系的信貸增長(cháng)，減少銀行體系創(chuàng )造貨幣的速度和能力。另一方面，過(guò)剩流動(dòng)性來(lái)自外匯流入的結匯。今年以2500億美元的外匯積累和平均1美元兌換7.4元人民幣的匯率水平計算，如果中央銀行沒(méi)有全額對沖，今年的基礎貨幣發(fā)行總量就會(huì )在今年3.6萬(wàn)億的基礎上增加1.85萬(wàn)億。在全球流動(dòng)性過(guò)剩，美元大幅貶值，華爾街次貸危機導致資本流出的非常規大環(huán)境下，投機人民幣升值的動(dòng)機很強。所以,防過(guò)熱、防通脹與防止過(guò)剩資本輸入是一致的。因此，有必須采取更緊縮的貨幣政策，而加息是緊縮的貨幣政策之一。
有觀(guān)點(diǎn)認為，人民幣已經(jīng)沒(méi)有升息的空間，如果人民幣的利率繼續提升會(huì )更大地吸引熱錢(qián)流入，或者美元利率繼續下降，華爾街的資本繼續流入，新的流動(dòng)性過(guò)剩的輸入會(huì )加劇通貨膨脹。人民幣與美元之間的利差可以遏制熱錢(qián)嗎？
實(shí)際上，美元與人民幣之間的利差對遏制熱錢(qián)是沒(méi)有意義的。在人民幣每年逐步升值5％－6％的情況下，持有美元即使有1％－2％利差的機會(huì )成本，人民幣升值的收益明顯大于持有美元獲取的利差收益。特別是資本流入后還會(huì )進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也獲取資產(chǎn)價(jià)格上升的資本利得。所以，如果期望微不足道的1％－2％的利差來(lái)遏制以逐利為目標的金融資本，放棄至少5％的升值收益和追逐100％甚至200％的資產(chǎn)價(jià)格上漲的資本利得的收益機會(huì )，應該沒(méi)有可能性。
貨幣政策是宏觀(guān)政策，對所有的微觀(guān)領(lǐng)域都有不同程度的影響，對一些領(lǐng)域可能有利，對一些領(lǐng)域可能不完全有利。特別是在通脹水平這一貨幣政策的主要目標呈現上升趨勢的形勢下，如果猶猶豫豫，可能會(huì )錯過(guò)治理通脹預期轉變的時(shí)機。 |
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