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| 2008-01-29 金巖石 來(lái)源:中國證券報 |
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從亞當·斯密開(kāi)始，經(jīng)濟學(xué)就和人的理性有了不解之緣。古典經(jīng)濟學(xué)提出了一個(gè)“理性經(jīng)濟人”的假說(shuō)，就把人的非理性行為排除了。理性經(jīng)濟人有三大特征：一是貪婪，追求自身經(jīng)濟利益的最大化；二是理性，基于成本和收益的核算做出決策；三是交易，在理性決策的基礎上通過(guò)交易參與社會(huì )分工。這三大特征是許多經(jīng)濟學(xué)基礎理論的源頭，從人的貪欲引出了有效市場(chǎng)定理（EMT-Efficient
Market Theory
），斯密發(fā)現每個(gè)人在追逐利益最大化的同時(shí)，冥冥之中有一只“看不見(jiàn)的手”引導著(zhù)他們實(shí)現了社會(huì )財富的增進(jìn)和有效分配；從人的理性引出了經(jīng)濟決策和理性選擇定理（RCT-Rational
Choice Theory），發(fā)現人們在理性估算成本收益的基礎上參與交易，從不和金錢(qián)開(kāi)玩笑（Never joke about
money）；從理性決策引出了社會(huì )分工，發(fā)現分工是一種偉大的力量，它奠定了創(chuàng )新和交易的基礎。
但若修改兩個(gè)字，把經(jīng)濟人改為投資人，理性投資人具有哪些特征呢？人性的貪婪依然存在，理性卻和交易分離了。因為投資決策考慮的成本主要是機會(huì )成本，并非直接的生產(chǎn)成本，股票上市的成本主要是發(fā)行成本，上市后的股價(jià)主要和預期相關(guān)，而非取決于公司的經(jīng)營(yíng)成本，理性決策的前提就遇到了挑戰。
亞洲金融危機爆發(fā)后，馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾在一次會(huì )議上慷慨陳詞：一個(gè)惡魔帶著(zhù)幾十億美元在幾個(gè)月內讓我們的國家貶值了40%！“惡魔”索羅斯先生隔岸回應：他的國家貶值40%究竟是我的錯，還是他的錯？我不過(guò)是按游戲規則玩（Play
by
Rule），而市場(chǎng)上只有規則，沒(méi)有道德！這段對話(huà)把對投資決策的評價(jià)注入了兩個(gè)標準：社會(huì )公德和游戲規則。當兩個(gè)標準變?yōu)槌嗦懵愕慕?jīng)濟利益沖突之時(shí)，理性判斷應該遵循哪個(gè)標準？
中國股市的估值水平現已高居全球之冠，作為“理性投資人”的投資機構依然在滿(mǎn)倉操作，那么機構的理性標準究竟是什么？當人們不斷批評中國投資人的非理性時(shí)，卻很少有人問(wèn)過(guò)：誰(shuí)是非理性的投資人？主要是機構還是散戶(hù)？如果把市場(chǎng)上的“追漲殺跌”界定為非理性行為，那么誰(shuí)在追漲？誰(shuí)在殺跌？去年11月的股市調整了20%，交易量在滬指跌破五千的時(shí)段下降到千億之下，跌幅超過(guò)30%的股票有近千只，這時(shí)還在“殺跌”的是哪些人呢？我在散戶(hù)群中做過(guò)多次測試：請跌幅超過(guò)30%還斬倉的人舉手？應者寥寥無(wú)幾。這個(gè)測試說(shuō)明“殺跌”的主力不是他們，而是機構。散戶(hù)，特別是以新入市群體為主的散戶(hù)，有漲就賣(mài)，再漲又追，一跌就高唱“死了都不賣(mài)”，跌過(guò)30%更是“死豬不怕開(kāi)水燙”，于是跌幅超過(guò)30%的股票就變成了“豬頭”，后面跟著(zhù)一群可愛(ài)的小豬。這時(shí)市場(chǎng)止跌企穩，企穩后回升時(shí)再引入牛和熊，小豬會(huì )跟誰(shuí)走呢？結論不言自明。
所以我對中國股市的觀(guān)察是：散戶(hù)殺漲追漲不殺跌，機構殺跌追漲不殺漲。中國股市的高市盈率并非來(lái)自于散戶(hù)的非理性決策，而是來(lái)自于機構的理性決策。問(wèn)題出現了：高舉著(zhù)理性投資大旗的機構為何反而成了股市非理性繁榮的主力？顯然，投資決策的理性還有另外的標準！諾貝爾獎得主阿瑪亞·森教授揭開(kāi)了這個(gè)“理性之惑”，他把經(jīng)濟決策的理性分為廣義和狹義，狹義的理性定義是斯密所說(shuō)的利益最大化，廣義的理性有多種，其中在投資決策中，理性的定義通常指的是紀律和規范。投資機構為了控制風(fēng)險發(fā)現機會(huì )，建立了完整的流程，要求每個(gè)環(huán)節的操作者都遵守紀律（Discipline），從而使機構的理性決策變?yōu)榱鞒袒牟僮�。從這個(gè)角度看，估值的理性判斷只是決策流程中的某個(gè)階段，理性決策的流程化越高，機構投資的決策水平就越高，控制風(fēng)險和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的能力也就越強。
索羅斯先生講的規則和森教授講的紀律，都是理性投資人的決策準則，理性決策不僅會(huì )推高市場(chǎng)的非理性估值，而且還可能帶來(lái)公認的非理性后果。所以，投資過(guò)程是一系列非理性的理性（合規守紀的）操作，流程化的理性紀律越強，市場(chǎng)中的非理性行為就越多。具體到中國股市，可以看出高估值的板塊常常是機構“抱團取暖”的地方，越是高估值的投資概念，機構越能夠堅定持股，因為他們堅信自己的流程能夠控制意外下跌的虧損度，能夠在散戶(hù)變成“豬頭”的時(shí)候果斷斬倉調倉。
以普通的人之常情，難解投資的非常之道，因為超凡的決策往往隱身于常人的理性判斷之外，投資的暴利更是來(lái)自于不可理喻的機會(huì )。所以，中國股市的非理性估值，不應錯怪散戶(hù)的非理性，而要感謝機構的理性決策，恰恰是機構投資者的崛起帶來(lái)了中國股市的非理性繁榮。
在經(jīng)濟學(xué)假設的“經(jīng)濟人”行為中，理性是基于利益最大化的成本收益分析，以及由此形成的價(jià)值判斷和交易。在現實(shí)中存在的投資人行為中，理性是基于利益最大化的風(fēng)險回報分析，以及由此形成的投資紀律和規則。投資人的理性決策，常常會(huì )在出人意料的時(shí)點(diǎn)帶來(lái)不可理喻的結果，從而招致基于傳統理性判斷的非議和抨擊，所以當多數人對中國的股市泡沫橫加指責之時(shí)，我看到了非比尋常的投資機會(huì )。 |
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