有跡象表明，宏觀(guān)調控已初見(jiàn)成效，局面并不像CPI那樣觸目驚心。加強銀行系統的流動(dòng)性管理，并防止資產(chǎn)價(jià)格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀(guān)調控有驚無(wú)險。2月存款規模和結構的變化，就是個(gè)令人高興的跡象。只要資產(chǎn)價(jià)格不暴漲，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價(jià)的上漲也就難以加速和傳染。

　　眾多媒體將最新的統計數據不約而同地解讀為“外冷內熱”，這可能具有一定的誤導性。到目前為止，中國經(jīng)濟的對外部門(mén)并沒(méi)有出現明顯的拐點(diǎn)，這一點(diǎn)從流動(dòng)性輸入的角度看尤為如此。與此同時(shí)，筆者認為，有跡象表明，國內宏觀(guān)調控已初見(jiàn)成效，局面并不像CPI看上去那樣觸目驚心。加強銀行系統的流動(dòng)性管理，并防止資產(chǎn)價(jià)格的爆發(fā)性上漲將使得今年的宏觀(guān)調控有驚無(wú)險。
　　最近的宏觀(guān)經(jīng)濟數據喜憂(yōu)參半。令人揪心的消息是，物價(jià)上漲的壓力大到出乎一部分市場(chǎng)預期。這無(wú)疑增加了各界的擔憂(yōu)，去年不少觀(guān)點(diǎn)還認為，隨著(zhù)生豬生產(chǎn)周期的循環(huán)和糧食的持續豐收，主要來(lái)自食品部門(mén)的物價(jià)壓力將會(huì )減弱�，F在來(lái)看，這可能過(guò)于樂(lè )觀(guān)了。
　　在內熱的當口，外貿順差的下降讓不少人松了一口氣。據海關(guān)統計，2月份中國進(jìn)口增幅遠遠大于出口增幅；貿易順差不及1月份貿易順差的一半，創(chuàng )下十個(gè)月來(lái)的最低點(diǎn)，也是第五個(gè)月連續下降。
　　不過(guò)，就此便判斷出現“外冷”可能是個(gè)錯覺(jué)。出口和順差增速的下降并不反映了外部調整的到來(lái)，而只是基數和季節因素。首先，外界廣泛預期中國將削減增值稅和出口退稅，中國出口商因此爭相趕在此前出口，這使得去年2月中國出口同比增長(cháng)52%，這為今年設定了很高的基數。其次，年初的冰雪天氣導致大面積供電及交通運輸中斷，影響了生產(chǎn)和出口。這意味著(zhù)，2月的順差數據在很大程度上并不能代表一個(gè)趨勢。出口在近期或將出現一個(gè)反彈。
　　另外，宏觀(guān)調控部門(mén)固然應將出口下降的因素考慮在內，但不應夸大它對宏觀(guān)經(jīng)濟的效應。在IT泡沫破滅的2001年，中國的出口下降了35％之多，但整體的GDP增長(cháng)率只降了不到1個(gè)百分點(diǎn)。按已有的信息判斷，出口對中國經(jīng)濟增長(cháng)的推動(dòng)作用今年至多比去年下降一半，但此前的分析表明，這也只是意味著(zhù)中國經(jīng)濟增長(cháng)從11.5％的過(guò)熱區間下降到10％的較為合理的區間。這將有利于中國經(jīng)濟的“軟著(zhù)陸”，而不是把中國經(jīng)濟拖入衰退。
　　所謂外熱的最明顯的表征是，FDI規模大幅增加。2月份，全國實(shí)際使用外資金額69.28億美元，同比增長(cháng)38.31%。與此同時(shí)，今年1月實(shí)際利用外資同比增長(cháng)了109.8%，遠高于去年同期十幾個(gè)百分點(diǎn)的水平。這意味著(zhù)，在全球貨幣政策環(huán)境放松，以及中國仍持續向好的情況下，資金可能會(huì )進(jìn)一步流入中國。而FDI中包含相當數量的所謂熱錢(qián)已是不爭的事實(shí)。有學(xué)者推測，熱錢(qián)隱藏在FDI項目下是遠遠比隱藏在貿易順差項下更重要的渠道。
　　從這個(gè)角度，筆者認為，我國宏觀(guān)經(jīng)濟的內外壓力格局并沒(méi)有變化。與此同時(shí)，幸運的是，宏觀(guān)調控正在日益發(fā)揮效力，流動(dòng)性正在回到銀行，并受到緊縮貨幣政策的控制。一個(gè)跡象是，上海市新增人民幣各項存款2月創(chuàng )下單月增量歷史新高，在結構上，企業(yè)和儲蓄存款增長(cháng)均以定期存款增長(cháng)為主，其中企業(yè)定期存款占到新增存款總量的八成，定期居民儲蓄存款單月增量也創(chuàng )歷史新高。
　　上述存款規模和結構的變化，是個(gè)令人高興的跡象。這固然是月末新股IPO資金解凍回流，春節長(cháng)假等多種因素的作用，但不能小視多次升息累積效應的釋放，以及近期股市、樓市走勢低迷的影響。筆者曾經(jīng)在本欄提出，存量流動(dòng)性的活躍化是比流動(dòng)性輸入更為重要的因素。從這個(gè)角度說(shuō)，央行在堅持充分對沖輸入流動(dòng)性的同時(shí)，采取措施讓流動(dòng)性匯流銀行系統，并提升其穩定性，至關(guān)重要。
　　延續這一思路，筆者認為短期宏觀(guān)調控政策可有兩個(gè)著(zhù)力點(diǎn)。其一，增加流動(dòng)性回歸銀行的吸引力，并加強銀行系統的流動(dòng)性管理。在這一方面，提升銀行準備金率、甚至施行差別準備金率都是可供選擇的有力政策工具。
　　此外，不對稱(chēng)加息將是今年貨幣政策的重要工具。去年12月份的不對稱(chēng)加息就是個(gè)良好的舉措。筆者當時(shí)將其稱(chēng)為“中國央行的圣誕禮物”。在去年年內的第六次加息中，存款基準利率上調幅度大于貸款基準利率上調，這有助于進(jìn)一步縮小銀行存貸利差。此外，不對稱(chēng)加息是對存款利率的結構性調整，而個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變，一年期內存款利率上浮較大、活期存款利率小幅下調的安排固然是為了彌補資金的通脹成本，也出于增加銀行資金穩定性的考量，同時(shí)也達到了政策呼應的效果。個(gè)人住房公積金貸款利率不變則表明，在抑制投資性購房需求的同時(shí)，并不打壓老百姓正常的購房需求。
　　其二，宏觀(guān)調控應更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房?jì)r(jià)。只要緊縮的貨幣政策有利于控制資產(chǎn)價(jià)格，就能夠限制國際資本的流入。畢竟，國際資本流入后，主要將潛伏在資產(chǎn)部門(mén)興風(fēng)作浪。另外，資產(chǎn)價(jià)格高漲與銀行存量流動(dòng)性活躍化存在顯著(zhù)的因果關(guān)系。投資（機）的預期收益遠遠高于銀行利息時(shí)，流動(dòng)性過(guò)剩的老虎將勢必出籠。這是老百姓在資產(chǎn)間進(jìn)行選擇的必然結果。
　　盡管不少投行調高了對今年通脹率的預期，但筆者認為，只要資產(chǎn)價(jià)格不出現暴漲，把錢(qián)留在銀行越來(lái)越有吸引力，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價(jià)的上漲也就難以加速和傳染。