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20世紀以后，證券交易所的合并與聯(lián)盟始終沒(méi)有停止過(guò)。證券市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久的國家從前大都有許多家證券交易所，后來(lái)有些交易所在競爭中退出或被合并。在20世紀70-80年代前各國的證券交易所都減少到一個(gè)相對合理的水平。進(jìn)入90年代后，證券交易所之間出現了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，其規模之大、范圍之廣、形式之多樣是前所未有的。
繼紐約交易所與泛歐交易所合并成為全球最大的交易所集團后，納斯達克交易所前不久以復雜的方式完成了對北歐股票交易所OMX的收購，加上本來(lái)?yè)碛械牡习輫H金融交易所的股份，納斯達克已經(jīng)成為跨越美、歐、亞三洲的交易所集團。世界范圍內的交易所整合看來(lái)又將迎來(lái)新的高潮。
交易所整合可粗略分為國內交易所重組和國際交易所并購、合并兩類(lèi)。在國內交易所重組中，又可分為相似業(yè)務(wù)合并類(lèi)的橫向重組和不同類(lèi)型業(yè)務(wù)互補類(lèi)的縱向整合。后者將提供現貨、衍生產(chǎn)品、存管結算以及技術(shù)發(fā)展等相關(guān)業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù)，發(fā)揮交易所運營(yíng)中的規模經(jīng)濟性，提高交易流動(dòng)性，從而增強競爭力，吸引更多的投資者。
在跨國整合中，主要有戰略聯(lián)盟、共同進(jìn)入系統和共享交易平臺、敵意收購、并購等合并形式。從合并形式上看，有新起設立(多國共同投資設立新交易所)；收購(被收購交易所的法人實(shí)體消失)和合并(多個(gè)交易所合并為一個(gè)法人實(shí)體)等多種形式。
交易所合并與聯(lián)盟的動(dòng)因
全球交易所合并與聯(lián)盟的原因，總結來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn)。
合并與聯(lián)盟的一個(gè)重要驅動(dòng)力是來(lái)自資本全球化和信息技術(shù)迅猛發(fā)展的競爭壓力。傳統的國際證券市場(chǎng)體系是高度分割的，交易過(guò)程又被劃分為交易、結算、存管等不同的運作環(huán)節，并由交易所、清算公司和存管結算公司等不同的機構提供相關(guān)服務(wù)。
但對于世界上2000多家具有全球影響的公司而言，它們希望自己的股票在全球各地24小時(shí)都能交易；對于進(jìn)行多元化投資的機構投資者來(lái)說(shuō)，它們希望獲得整合性的交易服務(wù)和全球性的投資機會(huì )。在這些急劇變革且日趨復雜的市場(chǎng)需求下，高度分割的架構模式逐漸變得過(guò)時(shí)而缺乏效率。在嚴峻的競爭形勢面前，傳統交易所開(kāi)始通過(guò)市場(chǎng)整合來(lái)加強自身的競爭優(yōu)勢。
證券交易所交易和結算系統的成本開(kāi)支中大部分是固定成本，交易處理的平均成本將隨著(zhù)交易金額的增加而不斷降低。因此，規模的擴大將在一定程度上攤薄交易所運營(yíng)成本。
網(wǎng)絡(luò )外部性是網(wǎng)絡(luò )系統共有的基本特征之一。無(wú)論是有形的還是虛擬的，網(wǎng)絡(luò )都具有一個(gè)基本經(jīng)濟特性：連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò )的其他人的數量。這個(gè)網(wǎng)絡(luò )的基本訂立即網(wǎng)絡(luò )外部性(Network
Externality)，或需求方規模經(jīng)濟。證券交易所交易系統具有通訊網(wǎng)絡(luò )的一般特性，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著(zhù)市場(chǎng)規模的擴大而不斷增加，呈現出明顯的網(wǎng)絡(luò )外部性。隨著(zhù)組合多元化和風(fēng)險管理活動(dòng)的日益發(fā)展，投資者顯然更樂(lè )意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí)，投資者也自然青睞投資者數量眾多、流動(dòng)性高的市場(chǎng)�？梢哉f(shuō)，流動(dòng)性能吸引流動(dòng)性。
合并潮對資本市場(chǎng)的影響
交易所的并購和聯(lián)盟帶來(lái)的規模效應使融資者能從更廣闊的范圍，通過(guò)更多的渠道，以更低的交易成本獲得資金。同時(shí)，跨國聯(lián)盟方式克服了進(jìn)入市場(chǎng)的制度障礙，擴大了投資者投資范圍，增加其投資渠道，有助于實(shí)現全球范圍內的投資組合，降低投資風(fēng)險而提高投資收益。交易所規模的擴大大幅提高了資本的流動(dòng)性，將實(shí)現資本的國際化最優(yōu)配置，提高資源配置效率。技術(shù)進(jìn)步及證券交易所的合作、聯(lián)盟使降低交易成本的優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。合并、結盟通過(guò)整合各方的基礎有助于降低成本。
證券交易所走向集中和規�；�(jīng)營(yíng)的趨勢本身反過(guò)來(lái)也影響資本市場(chǎng)一體化進(jìn)程的深入。它在一定程度上解決了現實(shí)跨國投資活動(dòng)中因資本管制或中介機構等問(wèn)題帶來(lái)的障礙，從而進(jìn)一步促進(jìn)資本全球范圍內的流動(dòng)，推進(jìn)資本市場(chǎng)一體化。
但是，交易所的大規模整合與聯(lián)盟也使得單個(gè)交易所的獨立性降低，市場(chǎng)風(fēng)險加大。證券交易所走向集中和規�；�(jīng)營(yíng)后，交易所彼此關(guān)聯(lián)更加緊密，因而風(fēng)險的波及面和程度也會(huì )加大，一旦某個(gè)環(huán)節發(fā)生危機，其波及效應對全球證券市場(chǎng)乃至世界經(jīng)濟會(huì )產(chǎn)生難以估量的沖擊。
交易所的集中趨勢及跨境證券服務(wù)使得市場(chǎng)參與者可以通過(guò)到超出該國管轄范圍的市場(chǎng)或交易所進(jìn)行交易，從而很容易地逃避該國監管；此外，未來(lái)全球證券市場(chǎng)可能由幾個(gè)巨型證交所形成的卡特爾聯(lián)盟所壟斷。所有這些都使以前各國監管機構對本國市場(chǎng)和交易所絕對的監管權受到更廣泛的國際市場(chǎng)的挑戰，給國際監管提出了新的要求和挑戰。
(國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng) 博士生導師)
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