目前國際上最前沿的研究成果認為，正確的項目評估方法應以實(shí)物期權理論為核心，通過(guò)對項目各種權利及其價(jià)值的分析來(lái)確定項目的價(jià)值，并以此決策項目。 “大飛機公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn)，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話(huà)，就可以給整個(gè)大飛機項目的評估提供最客觀(guān)的決策依據。這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。
    中國商用飛機公司（俗稱(chēng)“大飛機公司”）5月11日正式掛牌成立了，其意義可不同于一般的公司成立，因為以往像這樣涉及重大國計民生和國家安全的項目，從來(lái)都是國家直接撥款、“秘密”研究、運行的。而現在情況變了，過(guò)去屬于高度機密的運載火箭項目都要成立公司面向市場(chǎng)了。中國航天集團今年3月就曾宣布，擬將“長(cháng)征5號”運載火箭（俗稱(chēng)“大火箭”）相關(guān)資產(chǎn)組成公司并登陸A股市場(chǎng)。這一方面反映了政府行為的透明性，有著(zhù)重要的社會(huì )意義，另一方面也給決策者今后重大經(jīng)濟決策創(chuàng )造了市場(chǎng)基礎，經(jīng)濟意義更加重大。
    自從去年國產(chǎn)支線(xiàn)飛機下線(xiàn)、各種“大”字頭項目即將上馬的信息陸續披露以來(lái)，我就一直在琢磨這樣一個(gè)問(wèn)題：這些項目是怎么決策的呢？按照一般的項目決策理論，項目除了要在技術(shù)、場(chǎng)地、原材料等方面可行之外，財務(wù)評價(jià)的結果是決定性的，也就是說(shuō)，項目如果不具有盈利的財務(wù)特征，其他方面再可行，也是不行的。但這一準則似乎不適用于涉及國家安全的項目，比如我國第一顆原子彈的研制，按照當時(shí)的經(jīng)濟水平，這個(gè)項目的財務(wù)可行性幾乎不存在，但后來(lái)的國際形勢證明，“原子彈項目”實(shí)在太必要了。于是，久而久之，國人就形成了這樣的認識：只要是國家的重大項目，就不需要財務(wù)評價(jià)了，只要符合定性推斷的國民經(jīng)濟評價(jià)利益或者國家安全利益就行了，其實(shí)這是個(gè)錯誤認識。除了“絕密”的重大項目的確不易披露之外，國家的其他重大項目（尤其是經(jīng)濟項目）的決策，還是應該以經(jīng)濟利益的定量分析為核心，需從財務(wù)角度衡量項目是否可行。但這就有了一個(gè)問(wèn)題，有些國家重大項目（非絕密級的），若用財務(wù)評價(jià)的辦法肯定不可行，比如載人航天，這樣，我們的財務(wù)評價(jià)還有什么意義呢？
    其實(shí)，這不是財務(wù)評價(jià)本身的錯誤，而是現有項目評估理論和方法的錯誤。根據現有項目評估理論，任何項目都必須滿(mǎn)足凈現值法則要求（即凈現值大于等于零）才算可行。而這個(gè)凈現值的基礎是對未來(lái)現金流的明確，也就是說(shuō)凈現值法則的基礎是建立在確定性基礎上的。但現實(shí)世界卻不會(huì )如你想象的那樣一成不變，而是一個(gè)不確定性要素的集合，在這種情況下，你非要用主觀(guān)判斷的確定性數據來(lái)評判一個(gè)項目是否可行，當然就不對了。
    目前國際上最前沿的研究成果認為，以?xún)衄F值法則為基礎的項目評估理論是錯的，正確的方法是以實(shí)物期權理論為核心，通過(guò)對項目各種權利及其價(jià)值的分析來(lái)確定項目的價(jià)值，并以此決策項目。就拿現在的“大飛機”項目來(lái)說(shuō)，除了一些的確可以明確的現金流（比如期初投資等）之外，它還包含了諸如擴充期權（以追加成本為執行價(jià)格“購買(mǎi)”一定比例的規模擴大的“買(mǎi)方期權”）、收縮期權（以節省下來(lái)的費用為執行價(jià)格賣(mài)出一定經(jīng)營(yíng)規模的“賣(mài)方期權”），以及日后轉為它用的期權（以現行技術(shù)或產(chǎn)品為代價(jià)“購買(mǎi)”其他項目的“買(mǎi)方期權”）等等一系列權利的組合，這些權利不僅體現了“大飛機公司”的資產(chǎn)價(jià)值，還體現了它的戰略?xún)r(jià)值和競爭優(yōu)勢價(jià)值，只有把這些因素都考慮進(jìn)去，才能對“大飛機”項目做出較為科學(xué)合理的判斷和決策。
    不過(guò)一個(gè)新的問(wèn)題又出現了，那就是這些權利的價(jià)值如何確定呢？這是一個(gè)技術(shù)性非常強，同時(shí)也是一個(gè)很容易摻進(jìn)主觀(guān)色彩的問(wèn)題，但現有理論是可以解決的（因其專(zhuān)業(yè)性不細述）。拋開(kāi)復雜的理論模型不論，其實(shí)還有另外一種更簡(jiǎn)單、更客觀(guān)的方法來(lái)進(jìn)行項目決策，那就是讓市場(chǎng)幫你決策。金融市場(chǎng)有個(gè)很重要的功能——反映功能，當資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，就說(shuō)明市場(chǎng)對資產(chǎn)的預期是下降的，相反，當資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，則說(shuō)明市場(chǎng)對這項資產(chǎn)的前景是看好的。所謂讓市場(chǎng)幫你決策，其實(shí)就是運用了市場(chǎng)的這個(gè)功能。
    比如大飛機公司成立之前，可以先成立一家專(zhuān)門(mén)的飛機研制及制造公司，先從飛機的研發(fā)開(kāi)始，分階段發(fā)行股票或者債券，并標以具體的融資目的。比如開(kāi)始階段先研發(fā)支線(xiàn)客機，就以這個(gè)項目為融資目標增發(fā)股票或債券，如果市場(chǎng)對公司的融資行為認可（如推高股價(jià)），就說(shuō)明市場(chǎng)對這個(gè)項目的預期是好的，項目是可行的；如果市場(chǎng)對整個(gè)研發(fā)過(guò)程中的任何一個(gè)環(huán)節有懷疑都會(huì )做空證券價(jià)格，于是決策者就應該認真反思，并組織重新設計項目?jì)热荨?
    市場(chǎng)反映不僅是對當下項目的判斷，還包含對以后相關(guān)項目的預判，也就是對擴展期權、轉向期權等權利價(jià)值的定價(jià)，這對下一步的決策也可以起到評判的作用，也就等于在一個(gè)連續的時(shí)間序列里為公司的未來(lái)發(fā)展確立了方向，這是任何傳統項目評估理論都無(wú)法辦到的。
    與大飛機項目相比，大火箭項目將來(lái)很有可能就是這樣一個(gè)思路。根據有關(guān)人士的介紹，籌劃中的“大火箭公司”包含了從研發(fā)、制造和試驗等一系列資產(chǎn)，如果這些資產(chǎn)能分階段打包上市的話(huà)，就可以給整個(gè)大火箭項目的評估提供最客觀(guān)的決策依據。我以為，這也許才是這些“大”字頭項目組建公司的最大意義所在。但這些“大”公司的初衷是否如此，我有些懷疑，因為已經(jīng)有業(yè)內人士表態(tài)了：成立公司將對市場(chǎng)融資提供方便，若僅是如此，那豈不又回到圈錢(qián)融資的老路上去了嗎？年初的平安巨額融資事件可已經(jīng)給過(guò)我們一個(gè)鮮活的教訓了，希望大飛機、大火箭不要再步平安的后塵。

（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授）