市場(chǎng)有時(shí)候真的非常莫名其妙！就在不久之前，華爾街的才子智囊們還在為美國經(jīng)濟衰退“薄霧濃云愁永晝”，頃刻間“最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”又成了新的共識。0.6％，這不算難看的首季GDP增長(cháng)數字讓市場(chǎng)主體突然覺(jué)得，美聯(lián)儲前期大手筆降息好像并非如他們之前批評的那般反應遲鈍、效果欠佳，在較小降息空間和較大通脹壓力面前，美聯(lián)儲這一輪貨幣政策調控似乎已走到了終點(diǎn)。
　　非常遺憾！這又是一種常見(jiàn)卻想當然的市場(chǎng)誤解。一季度之所以沒(méi)有出現投行們此前言之鑿鑿的負增長(cháng)，根本原因在于消費慣性讓美國經(jīng)濟充滿(mǎn)韌性，與美聯(lián)儲降息并無(wú)直接聯(lián)系，降息325個(gè)基點(diǎn)的擴張效應要等到三季度才能顯現，而且這劑強心劑應該更多體現在投資反彈而非消費強勢上。再說(shuō)，調整基準利率并非美國貨幣政策調控的全部，在降息接近終點(diǎn)或者到達終點(diǎn)時(shí)，其他貨幣政策工具的使用有的才剛開(kāi)始。
　　實(shí)際上，次貸風(fēng)波中的美國貨幣政策更像是奧運火炬傳遞，不同政策工具連番接力，每個(gè)階段性終點(diǎn)同時(shí)也是起點(diǎn)，在基準利率降至低位的此刻，新一輪美國貨幣政策調控重心已有所偏離，更有針對性、更具創(chuàng )新力、更顯隱蔽性的操作直指次貸風(fēng)波后最重要的經(jīng)濟問(wèn)題——信貸緊縮。
　　可以說(shuō)，信貸緊縮問(wèn)題是決定美國經(jīng)濟短期反彈和長(cháng)期復蘇最關(guān)鍵的核心要素，而不是之一。國外經(jīng)濟學(xué)家和分析人士近來(lái)也將研究焦點(diǎn)匯集于此。斯坦福大學(xué)的金融泰斗泰勒4月份就寫(xiě)撰文探討信貸緊縮及美聯(lián)儲TAF(定期資金招標工具)所起的作用，國際清算銀行3月發(fā)布的季度分析報告中也包含了多篇衡量、估算、評價(jià)信貸緊縮的最新文獻，而國際主流財經(jīng)媒體和各大投行也大范圍地加入了討論。但國內對此的研究分析似乎罕見(jiàn)，以至于一些誤解不斷產(chǎn)生。
　　比如說(shuō)，所有人都知道美聯(lián)儲通過(guò)注入流動(dòng)性來(lái)緩解信貸緊縮，但市場(chǎng)對注入流動(dòng)性的方式、手段和規模卻存在一些認知真空甚至是誤解。美國貨幣政策工具一共有六種：OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）、貼現貸款政策、準備金政策、TAF、PDCF（一級交易商信用工具）和TSLF（定期證券借貸工具）。除了準備金政策，其他五種工具都為次貸風(fēng)波中的流動(dòng)性注入提供了渠道。
　　OMO當然是最傳統、最頻繁的手段之一，但通過(guò)它注入的流動(dòng)性卻很難確切估算。OMO操作分暫時(shí)性和永久性?xún)煞N，暫時(shí)性OMO通過(guò)回購和逆回購協(xié)議、永久性OMO通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券影響美聯(lián)儲的資產(chǎn)結構和市場(chǎng)的貨幣供應，雖然美聯(lián)儲也會(huì )在政策公告里正式宣布以OMO方式注入流動(dòng)性，但并不公布確切的金額，這就使得在每天的OMO數據里分離出用于流動(dòng)性注入的數量非常困難。因此，美聯(lián)儲通過(guò)OMO向市場(chǎng)注入了多少流動(dòng)性無(wú)從估算。
　　另外一種傳統手段是貼現貸款政策，美聯(lián)儲通過(guò)向三種類(lèi)型的存款性金融機構提供貼現貸款以增強市場(chǎng)流動(dòng)性。一類(lèi)貼現貸款主要針對基本面較好的存款性金融機構，二類(lèi)貼現貸款針對未能達到一類(lèi)標準的存款性金融機構，季節性貼現貸款則主要針對資金需求波動(dòng)具有規律性的小型金融機構（比如主要提供農業(yè)信貸的某些小型商業(yè)銀行）。我們平時(shí)看到的貼現利率是一類(lèi)貼現貸款利率，次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲將之調降了累計400個(gè)基點(diǎn)，與基準利率的差距從100個(gè)基點(diǎn)下調到25個(gè)基點(diǎn)，并將貸款期限兩次上調至90天，但是，貼現窗口擴大帶來(lái)的流動(dòng)性注入僅為365億美元左右，畢竟對于許多金融機構而言，申請貼現貸款并不光彩，這一舉動(dòng)無(wú)疑像是對市場(chǎng)昭示自身病重而急需“救贖”。
　　為增強流動(dòng)性注入的主動(dòng)性，美聯(lián)儲在次貸風(fēng)波中新開(kāi)發(fā)了三種利器：TAF、TSLF和PDCF。TAF是通過(guò)拍賣(mài)機制定期主動(dòng)向存款性金融機構提供流動(dòng)性的機制創(chuàng )新，自2007年12月首次推出以來(lái)，每月兩次，每次拍賣(mài)的貸款金額從最初的200億到2008年1月的每次300億，直至5月的每次750億，力度不斷增強，自推出以來(lái)，美聯(lián)儲通過(guò)這一工具連續11次的使用累計向市場(chǎng)投放了4350億美元流動(dòng)性。和TAF比較相象的是TSLF，它也是通過(guò)拍賣(mài)機制提供流動(dòng)性，只不過(guò)這一工具針對的對象是范圍更加寬廣的一級交易商，而且美聯(lián)儲并不直接提供貸款，而是用自身優(yōu)質(zhì)的高流動(dòng)性債券交換金融機構難以流通的抵押證券，這種交換性質(zhì)的好處是不僅能夠進(jìn)一步激活抵押市場(chǎng)的自發(fā)交易，且沒(méi)有對貨幣供應產(chǎn)生影響，進(jìn)而無(wú)須OMO的對沖，自3月11日引入TSLF以來(lái)，美聯(lián)儲累計向市場(chǎng)提供了2940億美元的流動(dòng)性。PDCF的交易對象也是針對一級交易商的，這個(gè)3月16日引入的貨幣工具非常類(lèi)似針對存款性金融機構的貼現貸款政策，一級交易商可以直接從美聯(lián)儲獲得短期貸款，截至2008年3月，美聯(lián)儲通過(guò)PDCF向市場(chǎng)提供了161.68億美元流動(dòng)性。
　　以上數據均來(lái)自筆者對美聯(lián)儲和紐約聯(lián)儲銀行官網(wǎng)數據供應的第一手挖掘，通過(guò)貼現貸款政策和三種新工具，美聯(lián)儲自次貸風(fēng)波爆發(fā)來(lái)累計向市場(chǎng)提供了7827億美元流動(dòng)性，鑒于其他流動(dòng)性注入手段的客觀(guān)存在，實(shí)際注入規模還會(huì )更大一些。綜合五種工具分析，美聯(lián)儲提供流動(dòng)性的方式可以分為四類(lèi)：一是延長(cháng)了貸款期限；二是擴大了抵押品范圍；三是增加了流動(dòng)性供給的對象；四是降低了獲得流動(dòng)性的成本。
　　據筆者觀(guān)察，媒體和一些國內外機構研究報告中對美聯(lián)儲注入流動(dòng)性規模的測算非常不規范，有的甚至犯了低級錯誤。主要原因在于這些估算未能掌握美聯(lián)儲注入流動(dòng)性的基本方式和特征，使用了有失偏頗的估算方法。
　　媒體上常見(jiàn)的一種粗糙估算是將涉及美聯(lián)儲提供流動(dòng)性的新聞匯總起來(lái)，并加總其中數據，這一方法漏洞太大，結果可信度非常低。在一些研究報告中使用的另一種方法則是通過(guò)對比美聯(lián)儲次貸爆發(fā)初期和現在的資產(chǎn)負債表來(lái)計算注入流動(dòng)性規模，它的致命錯誤在于忽視了許多政策工具的期限結構和貨幣政策的連續性，就拿TAF來(lái)說(shuō)，其期限結構大多為1個(gè)月左右，在新一次拍賣(mài)時(shí)，一個(gè)月前拍賣(mài)的貸款已到期，在最新資產(chǎn)負債表上TAF項下顯示的永遠是最近兩次TAF的數額，而不是所有TAF的累計數額。這顯然大幅低估了流動(dòng)性注入量。

（作者為金融學(xué)博士，供職于ICBC城市金融研究所）