作者認為，越南的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。而金融危機的爆發(fā)，資本的大進(jìn)大出是重要的原因。國際資本流進(jìn)流出與美元匯率密切相關(guān)；資本流入是一個(gè)相對緩慢積累的過(guò)程，而流出的特點(diǎn)，第一是快，第二是規模大；此輪新興市場(chǎng)資本流入是以證券投資資本為主。
　　面對此輪國際熱錢(qián)大進(jìn)大出所引發(fā)的金融風(fēng)險，目前中國有著(zhù)諸多免受危機影響的屏障，只要應對得力，我們就能在比1997年更大的開(kāi)放環(huán)境中，順利渡過(guò)危機。
　　現在是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，在美元幣值出現大幅波動(dòng)的同時(shí)，亞洲各國經(jīng)濟卻在經(jīng)歷嚴重通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的困擾，而越南的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“率先”顯示出破滅跡象。要知道金融危機的爆發(fā)，資本的大進(jìn)大出是非常重要的原因。要防止上世紀90年代亞洲金融危機的重演，我們應特別關(guān)注近年來(lái)亞洲國家的資本流向變化的環(huán)境和條件，這對加深危機認識和有效地防范，是非常重要的。

　　資本進(jìn)出存在三大現象

　　認真分析亞洲國家的資本流向變化的環(huán)境和條件，我們注意到三個(gè)方面可能引起資本的大進(jìn)大出，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟危機的現象。
　　首先，亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟的資本流進(jìn)流出與美元匯率密切相關(guān)。數據顯示，上世紀80年代末到90年代中，美國經(jīng)濟低迷，美元的有效匯率持續下降。正是在這一段時(shí)間，新興市場(chǎng)特別是東南亞國家，有一輪長(cháng)達五年的資本流入時(shí)期。90年代中期美國新經(jīng)濟開(kāi)始發(fā)展，美元開(kāi)始升值，新興市場(chǎng)的開(kāi)始資本快速流出，資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速破滅，爆發(fā)了亞洲經(jīng)濟危機。
　　2001年，受新經(jīng)濟危機和9·11事件的影響，美國經(jīng)濟金融周期調整，美元開(kāi)始對主要貨幣持續貶值，2003年新興市場(chǎng)的資本開(kāi)始再次大規模流入，而且超過(guò)90年代的流入規模。在這一輪美元貶值的階段，中國也在2004年開(kāi)始大規模資本流入。如果此次美元走勢再次反轉，新興市場(chǎng)的資本流向會(huì )不會(huì )改變，什么時(shí)候改變，亞洲會(huì )不會(huì )再次爆發(fā)經(jīng)濟危機?這些是非常值得注意的問(wèn)題。
　　其次，資本流入都是一個(gè)相對緩慢的積累的過(guò)程，但是資本的流出的特點(diǎn)，第一是快，第二是規模大。上次亞洲金融危機，資本流入持續5年之久，但是在危機爆發(fā)前后，1996-1997年間，泰國資本流出占GDP的15%；韓國占GDP的9%。亞洲國家在危機前，資本流入平均占到GDP的3.5%，但流出的比例卻大大高于3.5%，使多年的經(jīng)濟發(fā)展瞬間化為烏有。曾多次發(fā)生資本大規模流出危機的墨西哥，在1981年-1983年資本流出達到其GDP的18%；而在1993年-1994年其資本的流出也占到了GDP的12%。
　　在美元走勢變化的關(guān)鍵時(shí)候，資本的大規模的流出，非常容易摧毀最脆弱的經(jīng)濟。目前，亞洲許多國家，如韓國、泰國、印度、越南、印度尼西亞等，在連續多年升值之后,已經(jīng)連續累積了5年的資本流入，經(jīng)濟面對嚴重的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。比如此次“率先”發(fā)出危機信號的越南。其貨幣越南盾兩個(gè)月貶值2.6%，資本市場(chǎng)指數1-5月下跌了55%，主要城市房?jì)r(jià)下跌50%。目前，亞洲部分貨幣開(kāi)始出現對美元貶值的態(tài)勢。韓元、泰銖、盧比、比索2008年以來(lái)分別對美元貶值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亞洲許多國家的資本流向已經(jīng)再次隨著(zhù)美元走勢的轉變開(kāi)始流出。
　　第三，此輪新興市場(chǎng)資本流入有新特點(diǎn)。上世紀90年代的資本流入是以債務(wù)形式流入為主，這一輪資本的流入是以證券投資資本為主。證券投資資本的投機性很大，而且與直接投資資本的根本區別是變現快，流動(dòng)性大，具有快進(jìn)快出的特點(diǎn)。泰國政府在2006年9月，曾經(jīng)突然宣布過(guò)一次對證券投資資本進(jìn)行更嚴厲的管制政策，其主要原因就是流入的投機性資本規模超出了其所能承受的程度，對泰國經(jīng)濟和市場(chǎng)秩序帶來(lái)了非常不安定的因素。印度政府在去年11月份，也有過(guò)一次類(lèi)似的管制行動(dòng)。雖然后來(lái)因為方式的問(wèn)題，這兩次管制沒(méi)有達到預期的效果，泰印都沒(méi)有繼續執行管制禁令，但兩國政府冒著(zhù)極大的風(fēng)險緊急出臺管制政令，說(shuō)明證券投機資本的干擾，對其經(jīng)濟、社會(huì )的穩定產(chǎn)生了非常不利的影響。特別是泰國政府，當年投機資本的恐慌性流出，引發(fā)從泰國開(kāi)始的亞洲金融危機，對泰國來(lái)說(shuō)是刻骨銘心的。

　　中國所面臨的金融風(fēng)險

　　我們認為，亞洲的經(jīng)濟危機重重，美元走勢的改變帶來(lái)資本流向的轉變，非常容易像1997年的亞洲危機一樣，成為點(diǎn)燃危機的導火索。
　　中國從2004年開(kāi)始，資本流入大幅增長(cháng)，在4年多的時(shí)間，外匯積累到1.8萬(wàn)億的世界之最，這決不意味沒(méi)有風(fēng)險。比如，QFII流入的資金規模，換算成人民幣占GDP的0.3%。但是，去年其持有的股票市值是2000多億人民幣，占GDP的0.9%。所以，就QFII一項，資本的流出最高可能是流入規模的三倍。如果加上多年直接投資未匯出的利潤，規�？赡芨�大,一旦發(fā)生資本流出的觸發(fā)因素，資本流出的規�？赡苁求@人的。特別是那些賭人民幣升值而流入的資金，匯率的差價(jià)一定使得這類(lèi)資金的流出規模大大高于流入規模。
　　中國目前的資本賬戶(hù)的開(kāi)放已經(jīng)很大，個(gè)人換匯可以每人五萬(wàn)。按照現在的匯率1美元對6.93元計算，只需要不到12.5萬(wàn)億人民幣，就可以完全兌換1.8萬(wàn)億美元的外匯儲備，我們有17萬(wàn)億居民儲蓄，有20多萬(wàn)億企業(yè)儲蓄，中國絕不可以對大規模資本流出掉以輕心。
　　中國這一輪的資本流入是否是證券投資資本流入為主目前有很多討論，對于快速積累的外匯儲備也有很多根據官方數字的分類(lèi)計算。各種計算都顯示有幾千億的非貿易、非直接投資的資本流入。證券資本流入占GDP的比例，比較確定的計算，只有QFII的0.9%的比例。其他幾千億非貿易資金和非直接投資的資金并沒(méi)有確切的去向和數據，不敢妄下判斷。但是問(wèn)題必須提出來(lái)給予必要的關(guān)注。

　　妥善應對，危機可以化解

　　值得慶幸的是，中國有四大免受危機影響的屏障。第一，我們吸取了亞洲金融危機和日本泡沫危機的教訓，高度重視了資本流入的控制，特別是對投機性資本流入資產(chǎn)市場(chǎng)的控制。提前調整了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，在泡沫的形成過(guò)程中，刺破了泡沫。并沒(méi)有給大規模的資本流入在資產(chǎn)市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的機會(huì )，資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險大大降低。第二，大力度的綜合政策組合，把通脹水平控制在一個(gè)可承受的水平上。第三，三年前開(kāi)始了匯率機制的改革，匯率和經(jīng)濟體制的彈性大大提高，經(jīng)濟的調整能力大大加強。第四，在國內外諸多不確定因素和突發(fā)性因素的沖擊下，保持了經(jīng)濟穩定增長(cháng)的局面。面對美元走勢的改變可能帶來(lái)的資本流向的改變，只要我們能夠進(jìn)一步控制資本的大規模流出，我們就能在比1997年更大的開(kāi)放環(huán)境中，順利渡過(guò)危機。
　　我們認為，在美元貶值態(tài)勢的轉變還沒(méi)有完全穩定之前，中國實(shí)際上要“兩防”，即要防熱錢(qián)繼續流入，又要隨時(shí)防范資本大規模流出。而在美元趨勢明朗以后，則要防止熱錢(qián)以中國高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價(jià)格泡沫等等情況為理由，引導人民幣貶值預期，推動(dòng)資本大規模流出。亞洲金融危機的時(shí)候，華爾街通過(guò)各種方式不斷發(fā)出信息，強調亞洲經(jīng)濟危機的嚴重性，調動(dòng)資本加速流出亞洲，流向美國，加劇了亞洲經(jīng)濟危機的影響，推動(dòng)美國新經(jīng)濟的發(fā)展。
　　另外，不能對周邊國家的危機掉以輕心。如果周邊國家出現嚴重危機，我們應立即制定和宣布外匯管理的應急機制。為防范大規模資本流出，不應排除在必要的時(shí)候啟動(dòng)資本管制的應急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”，延長(cháng)資金境內停留的時(shí)間等等比較嚴格的資本管制措施，以避免資本大規模流出引發(fā)經(jīng)濟危機。要知道，應急機制不是倒退，這是必要的應急管理方式。我們有權啟動(dòng)緊急預案，保護我們自己的利益。