匯改以來(lái)，人民幣升值的步伐就沒(méi)有停止過(guò)。其中，既有經(jīng)濟高速增長(cháng)釋放的幣值低估因素，也有美元主動(dòng)貶值的外生影響。截至6月30日，人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.8591，年內已累計升值6.09％。過(guò)快的升值速度，自然引發(fā)了市場(chǎng)對人民幣升值前景的擔憂(yōu)。下半年人民幣還會(huì )加速升值嗎？有沒(méi)有貶值的可能呢？

    筆者以為，長(cháng)期來(lái)看，人民幣升值速度必然會(huì )放緩；短期來(lái)看，不排除人民幣貶值的可能性。理由如下：
    首先，內外部幣值倒掛不可能長(cháng)期存在。所謂內部幣值，即本幣的國內購買(mǎi)力，可以簡(jiǎn)單理解為CPI的反向指標。CPI持續高企，必然導致國內購買(mǎi)力的顯著(zhù)萎縮，也就是人民幣的對內貶值。所謂外部幣值，即人民幣在國際市場(chǎng)上的購買(mǎi)力，可以簡(jiǎn)單理解為人民幣匯率中間價(jià)的同向指標。人民幣對美元匯率中間價(jià)持續走高，意味著(zhù)相同貨幣單位的人民幣可以購買(mǎi)更多的美元商品或資產(chǎn)，也就是人民幣對美元的升值。比較來(lái)看，人民幣對內貶值而對外升值，內外部幣值出現倒掛。
    倒掛現象本身就存在自我消除機制。一方面，美元的主動(dòng)貶值，必然會(huì )推高以美元計價(jià)的大宗商品價(jià)格，原油期貨價(jià)格突破140美元/桶就是美元持續貶值的結果。于是，美元在向世界其他國家輸出通脹的同時(shí)，也在為自己制造成本型通脹，美元幣值必然會(huì )因CPI走高而貶值。另一方面，人民幣國內購買(mǎi)力的持續下降，往往給市場(chǎng)造成通脹預期，并進(jìn)一步刺激居民消費及企業(yè)投資需求。于是，出口受到抑制，進(jìn)口則大幅增長(cháng)，匯率中間價(jià)自然也會(huì )走低。因此，在通脹未得到有效抑制之前，人民幣貶值的可能性是存在的。
    其次，升值步伐已超越幣值重估預期。人民幣升值大致可以分為兩個(gè)階段，以2007年為分水嶺。之前為緩慢升值階段，兩年時(shí)間分別升值2.56％和3.35％，基本能反映幣值重估預期。之后即步入快速升值階段，2007年升值幅度高達6.9％。今年以來(lái)，升值速度進(jìn)一步加快，僅上半年就升值6％以上。
    人民幣快速升值的背后，自然離不開(kāi)熱錢(qián)的“支持”。升值預期、本外幣利差及資產(chǎn)價(jià)格上漲，無(wú)不讓熱錢(qián)趨之若鶩。反映在外匯儲備上，前5月不可被合理解釋的熱錢(qián)就多達1500億美元，相當于同期外匯儲備新增規模的57.69％。熱錢(qián)對人民幣升值的博弈，反過(guò)來(lái)又加快了人民幣的升值速度，從而導致了人民幣的過(guò)度升值。
    第三，被動(dòng)升值將隨美元走穩而難以為繼。美聯(lián)儲縱容美元貶值，無(wú)非是為了優(yōu)先保住經(jīng)濟增長(cháng)的目標。由此導致的通脹輸出，不僅由全世界來(lái)埋單，而且產(chǎn)油國因高油價(jià)賺取的利潤，最終還是會(huì )回到美國，彌補其因次貸危機引發(fā)的消費需求不足。最終，美國經(jīng)濟好轉了，世界對美元的信心自然也會(huì )恢復，美元不僅不會(huì )貶值，還會(huì )繼續升值再次成為強勢貨幣。年內人民幣在對美元大幅升值的同時(shí)，卻對歐元貶值1.53％，不就是人民幣被動(dòng)升值的例子嗎？
    因此，若人民幣短期內出現貶值，就顯得順理成章。上月底，美聯(lián)儲議息會(huì )議宣布，保持2％的基準利率不變，向市場(chǎng)傳遞出美元不會(huì )繼續走軟的信號。此外，中國近半年來(lái)股市、樓市的調整，也壓縮了熱錢(qián)藏身的空間，熱錢(qián)大規�；亓鞑⒎菦](méi)有可能。一旦熱錢(qián)流入出現逆轉，人民幣匯率必將回歸至幣值重估的合理水平，并有可能以暫時(shí)貶值來(lái)修正前期的過(guò)度升值。7月份以來(lái)，人民幣對美元匯率中間價(jià)已連續兩天回落，幅度合計約30基點(diǎn)，是否意味著(zhù)人民幣貶值的開(kāi)始呢？