當市場(chǎng)或部分投資品種出現嚴重的流動(dòng)性不足，或基金公布的凈值比真實(shí)價(jià)值嚴重高估時(shí)（比如“復牌門(mén)”事件），可能出現惡性局面，造成基金持有人利益的慘重損失。我們建議，應允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機制，做好相應信息披露，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護投資者的整體利益。
　　市場(chǎng)持續下跌的環(huán)境下，近期宏達股份、許繼電氣、天一科技等一些長(cháng)期停牌股票復牌后出現大幅補跌行情，連帶重倉這些股票的基金凈值嚴重下跌，有些對凈值的影響能達到幾個(gè)百分點(diǎn)以上，相應地基金持有人蒙受不少損失，這就是所謂的“復牌門(mén)”事件，已經(jīng)引起了市場(chǎng)強烈關(guān)注。
　　當前階段，滬深市場(chǎng)波動(dòng)較大、系統性風(fēng)險顯著(zhù)，股票停牌一段時(shí)間后，市場(chǎng)格局可能已有巨大變化，于是復牌后股價(jià)的大幅補漲或補跌就成了家常便飯。而熊市中由于基金持有一些長(cháng)期停牌的股票，而停牌前的股價(jià)不能反映當前股票真實(shí)價(jià)格，從而基于停牌前收盤(pán)價(jià)計算出的基金凈值也可能?chē)乐仄�離真實(shí)的基金凈值，造成高估。
　　鑒于基金公布凈值出現了失真，高估了真實(shí)凈值，一些機構投資者以及聰明的個(gè)人投資者就會(huì )提前贖回停牌股票占比較大的基金的份額，這樣做，即使是長(cháng)期基金投資者看起來(lái)也無(wú)可厚非，因為他們還有機會(huì )待日后股票復牌、基金凈值充分反映了真實(shí)的價(jià)值后再行買(mǎi)入。而伴隨持有人贖回份額的增加，停牌股票所占基金份額的比例會(huì )越來(lái)越高，未贖回的持有人平均分攤的損失就會(huì )越來(lái)越大，基金凈值就會(huì )越來(lái)越高估，從而引發(fā)更大規模的贖回。最終基金份額縮小，那些沒(méi)有贖回的持有人，承擔所有原持有人的整體損失。這不僅是不公平的問(wèn)題，如果基金份額縮水太多，甚至可能出現惡性局面，造成基金持有人利益的慘重損失，對基金運作來(lái)說(shuō)也造成很大的麻煩，除了凈值大幅受損外，甚至會(huì )出現流動(dòng)性風(fēng)險。
　　因此，針對“復牌門(mén)”事件有必要探索當前基金估值與申贖制度中的缺陷，并探討保護持有人利益的有效措施。
　　先讓我們來(lái)看看海外經(jīng)驗：美國次級債危機以來(lái)，由于基金持有的某些品種流動(dòng)性極差，價(jià)格嚴重扭曲。遭遇巨額贖回后，這些基金被迫以更低的不合理的價(jià)格賣(mài)掉這些品種，或者根本就無(wú)法成交從而也就沒(méi)有現金應付贖回需求。對此，歐美很多基金都采取臨時(shí)的暫停贖回措施，以避免投資者因“過(guò)度贖回”對基金整體投資產(chǎn)生不良影響。比如匯豐集團德國分公司曾宣布，暫時(shí)停止旗下2億歐元的資產(chǎn)證券化基金的贖回業(yè)務(wù)；美國貝爾斯登公司曾宣布暫停旗下1只規模為8.5億美元的對沖基金的贖回；法國巴黎銀行曾宣布在市場(chǎng)流動(dòng)性恢復之前，暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。
　　借鑒海外經(jīng)驗，我們建議當市場(chǎng)或部分投資品種出現嚴重的流動(dòng)性不足，或公布凈值與真實(shí)估值嚴重高估時(shí)（比如“復牌門(mén)”事件），應允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機制，做好相應信息披露工作，確定合理的暫停贖回期限，以最大限度維護投資者的整體利益。
　　還可以考慮的措施有，可收取短期的高額贖回費，以增加先贖回的機構和個(gè)人的交易成本，但增加的贖回費須歸入基金資產(chǎn)用以彌補未贖回的投資者的虧損。也可以考慮強化信息披露，以及探討采用合適的公允價(jià)值定價(jià)方法。畢竟，對于某些信息披露較為充分的股票，公允定價(jià)方法還是適用的。至少可以通過(guò)強化信息披露，使得基金持有人能盡最大可能享用知情權。最后，在制度層面上，我們呼吁改進(jìn)與完善某些固有的制度：比如完善國內的停牌制度，盡量縮短停牌時(shí)間，停牌方式更為靈活，信息披露更為詳盡等等。
　　兩年前，滬深市場(chǎng)就曾掀起過(guò)類(lèi)似“復牌門(mén)”的驚濤駭浪。當時(shí)的背景和現在正好相反。牛市中股指持續上漲，股改財富效應明顯，因股改停牌的股票復牌后，往往出現大幅補漲。由于某些基金持有較多股改停牌的股票，造成公布凈值的低估，新進(jìn)入資金以低估的公布凈值申購后，攤薄了原有持有人的利益。當時(shí)根據證監會(huì )的通知要求，基金公司紛紛采取了暫停申購的方式作為應對之策。
　　如果我們將牛市中的暫停申購與現在的“復牌門(mén)”現象放在一起比較，會(huì )發(fā)現兩者在本質(zhì)上是一致的，是一個(gè)硬幣的兩面。兩者都根源于基金公布凈值不能反映真實(shí)凈值；而兩者的差別在于前者反映了公布的基金凈值低估于真實(shí)凈值，后者是反映了公布的基金凈值高估于真實(shí)凈值；前者導致了短期套利資金可能攤薄了原有持有人的利益；后者導致了先贖回的持有人掠奪了未贖回持有人的利益。因此，追本溯源，認清本質(zhì)，解決之道才能迎刃而解。

（作者單位：興業(yè)全球基金管理有限公司）