從高估到低估 如何應對基金“復牌門(mén)”
    2008-07-22    作者:辛曌    來(lái)源:上海證券報

  當市場(chǎng)或部分投資品種出現嚴重的流動(dòng)性不足,或基金公布的凈值比真實(shí)價(jià)值嚴重高估時(shí)(比如“復牌門(mén)”事件),可能出現惡性局面,造成基金持有人利益的慘重損失。我們建議,應允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機制,做好相應信息披露,確定合理的暫停贖回期限,以最大限度維護投資者的整體利益。
  市場(chǎng)持續下跌的環(huán)境下,近期宏達股份、許繼電氣、天一科技等一些長(cháng)期停牌股票復牌后出現大幅補跌行情,連帶重倉這些股票的基金凈值嚴重下跌,有些對凈值的影響能達到幾個(gè)百分點(diǎn)以上,相應地基金持有人蒙受不少損失,這就是所謂的“復牌門(mén)”事件,已經(jīng)引起了市場(chǎng)強烈關(guān)注。
  當前階段,滬深市場(chǎng)波動(dòng)較大、系統性風(fēng)險顯著(zhù),股票停牌一段時(shí)間后,市場(chǎng)格局可能已有巨大變化,于是復牌后股價(jià)的大幅補漲或補跌就成了家常便飯。而熊市中由于基金持有一些長(cháng)期停牌的股票,而停牌前的股價(jià)不能反映當前股票真實(shí)價(jià)格,從而基于停牌前收盤(pán)價(jià)計算出的基金凈值也可能?chē)乐仄x真實(shí)的基金凈值,造成高估。
  鑒于基金公布凈值出現了失真,高估了真實(shí)凈值,一些機構投資者以及聰明的個(gè)人投資者就會(huì )提前贖回停牌股票占比較大的基金的份額,這樣做,即使是長(cháng)期基金投資者看起來(lái)也無(wú)可厚非,因為他們還有機會(huì )待日后股票復牌、基金凈值充分反映了真實(shí)的價(jià)值后再行買(mǎi)入。而伴隨持有人贖回份額的增加,停牌股票所占基金份額的比例會(huì )越來(lái)越高,未贖回的持有人平均分攤的損失就會(huì )越來(lái)越大,基金凈值就會(huì )越來(lái)越高估,從而引發(fā)更大規模的贖回。最終基金份額縮小,那些沒(méi)有贖回的持有人,承擔所有原持有人的整體損失。這不僅是不公平的問(wèn)題,如果基金份額縮水太多,甚至可能出現惡性局面,造成基金持有人利益的慘重損失,對基金運作來(lái)說(shuō)也造成很大的麻煩,除了凈值大幅受損外,甚至會(huì )出現流動(dòng)性風(fēng)險。
  因此,針對“復牌門(mén)”事件有必要探索當前基金估值與申贖制度中的缺陷,并探討保護持有人利益的有效措施。
  先讓我們來(lái)看看海外經(jīng)驗:美國次級債危機以來(lái),由于基金持有的某些品種流動(dòng)性極差,價(jià)格嚴重扭曲。遭遇巨額贖回后,這些基金被迫以更低的不合理的價(jià)格賣(mài)掉這些品種,或者根本就無(wú)法成交從而也就沒(méi)有現金應付贖回需求。對此,歐美很多基金都采取臨時(shí)的暫停贖回措施,以避免投資者因“過(guò)度贖回”對基金整體投資產(chǎn)生不良影響。比如匯豐集團德國分公司曾宣布,暫時(shí)停止旗下2億歐元的資產(chǎn)證券化基金的贖回業(yè)務(wù);美國貝爾斯登公司曾宣布暫停旗下1只規模為8.5億美元的對沖基金的贖回;法國巴黎銀行曾宣布在市場(chǎng)流動(dòng)性恢復之前,暫停旗下3只資產(chǎn)型證券投資基金的申購和贖回。
  借鑒海外經(jīng)驗,我們建議當市場(chǎng)或部分投資品種出現嚴重的流動(dòng)性不足,或公布凈值與真實(shí)估值嚴重高估時(shí)(比如“復牌門(mén)”事件),應允許基金公司考慮啟動(dòng)暫停贖回機制,做好相應信息披露工作,確定合理的暫停贖回期限,以最大限度維護投資者的整體利益。
  還可以考慮的措施有,可收取短期的高額贖回費,以增加先贖回的機構和個(gè)人的交易成本,但增加的贖回費須歸入基金資產(chǎn)用以彌補未贖回的投資者的虧損。也可以考慮強化信息披露,以及探討采用合適的公允價(jià)值定價(jià)方法。畢竟,對于某些信息披露較為充分的股票,公允定價(jià)方法還是適用的。至少可以通過(guò)強化信息披露,使得基金持有人能盡最大可能享用知情權。最后,在制度層面上,我們呼吁改進(jìn)與完善某些固有的制度:比如完善國內的停牌制度,盡量縮短停牌時(shí)間,停牌方式更為靈活,信息披露更為詳盡等等。
  兩年前,滬深市場(chǎng)就曾掀起過(guò)類(lèi)似“復牌門(mén)”的驚濤駭浪。當時(shí)的背景和現在正好相反。牛市中股指持續上漲,股改財富效應明顯,因股改停牌的股票復牌后,往往出現大幅補漲。由于某些基金持有較多股改停牌的股票,造成公布凈值的低估,新進(jìn)入資金以低估的公布凈值申購后,攤薄了原有持有人的利益。當時(shí)根據證監會(huì )的通知要求,基金公司紛紛采取了暫停申購的方式作為應對之策。
  如果我們將牛市中的暫停申購與現在的“復牌門(mén)”現象放在一起比較,會(huì )發(fā)現兩者在本質(zhì)上是一致的,是一個(gè)硬幣的兩面。兩者都根源于基金公布凈值不能反映真實(shí)凈值;而兩者的差別在于前者反映了公布的基金凈值低估于真實(shí)凈值,后者是反映了公布的基金凈值高估于真實(shí)凈值;前者導致了短期套利資金可能攤薄了原有持有人的利益;后者導致了先贖回的持有人掠奪了未贖回持有人的利益。因此,追本溯源,認清本質(zhì),解決之道才能迎刃而解。

(作者單位:興業(yè)全球基金管理有限公司)

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