匯率市場(chǎng)化的意義是使中央銀行擺脫承擔外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險的雙重義務(wù)，將風(fēng)險轉化為市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品，通過(guò)風(fēng)險配置機制實(shí)現風(fēng)險的市場(chǎng)化，這才是現代金融市場(chǎng)的本質(zhì)所在。而這個(gè)過(guò)程中的兩個(gè)關(guān)鍵——終止結匯制度和終止售匯制度——必須同時(shí)完成。

　　修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》取消了企業(yè)經(jīng)常項目外匯收入強制結匯的要求。很多媒體在引用此項內容的報道時(shí)，多以“有助于減輕國家外匯儲備的壓力”，或“有助于抑制熱錢(qián)進(jìn)出”為注解。對此，我并不這樣樂(lè )觀(guān)。
　　首先，對“外儲壓力”應從兩方面去理解：一是量的壓力，即外匯儲備總量過(guò)于龐大；二是值的壓力，也就是外匯儲備縮水。前者其實(shí)只是表面問(wèn)題，量的多少既要從絕對角度考慮，也要從相對角度考察。目前我國的外儲盡管絕對量很大，但相對于我國經(jīng)濟的總體規模和發(fā)展速度，應屬正常范疇。我們之所以認為外儲數量偏大，說(shuō)到底還是對人民幣發(fā)行的擔心：按照原《條例》關(guān)于結售匯制度的規定，有多少外儲進(jìn)來(lái)就意味著(zhù)有多少本幣（按一定的匯率）發(fā)行，因此就會(huì )有“過(guò)多外儲必然造就過(guò)多本幣”的現象，而本幣數量過(guò)大又是當前國內通脹壓力的最直觀(guān)原因。從去年年底開(kāi)始，我曾多次呼吁國家終止結售匯制度，從根本上建立獨立的人民幣發(fā)行機制。就在上月18日，我還在本欄的《我們需要怎樣的宏觀(guān)經(jīng)濟政策》中再次呼吁匯率制度改革。按理，現在決策層修訂了《條例》，取消了強制結匯要求，雖與我的設想不完全相同，但至少是接近了我當初的目標，我理該為此鼓掌才是，怎么又說(shuō)不樂(lè )觀(guān)呢？
　　原因在于結匯的決定力量上。
　　此次修訂方案中取消強制結匯的規定，實(shí)質(zhì)上是把結匯權交到了企業(yè)手上，或者說(shuō)是央行放棄了此類(lèi)權利。表面上看，企業(yè)不必把原來(lái)規定的外匯出售給央行，可以減少?lài)�家的外儲，但換個(gè)角度分析一下就會(huì )發(fā)現，企業(yè)如果仍把賺來(lái)的外匯出售給國家，外儲量的壓力又如何減輕呢？這里的關(guān)鍵是決定是否結匯的根本因素——匯率預期。試想，如果企業(yè)預期外幣貶值本幣升值，它又怎么會(huì )把預期貶值的外匯攥在手里呢？而按照新《條例》，企業(yè)如果要求結匯，央行是沒(méi)有權利拒絕的。只有當本幣存在貶值預期時(shí)，企業(yè)才會(huì )放棄結匯。如此看來(lái)，“新《條例》有助于減輕國家外匯儲備的壓力”的想像不免是一廂情愿了，尤其是當我們把上述分析中的國內企業(yè)一部分地換成國際熱錢(qián)來(lái)考慮的話(huà)，事情可能就更清楚了。
　　實(shí)際上，如果我們把剛才說(shuō)的“值”的壓力再考慮進(jìn)來(lái)的話(huà)，對新《條例》的盲目樂(lè )觀(guān)就更清晰可辨了。正如上面所說(shuō)，外儲的壓力不僅來(lái)自數量，同樣也來(lái)自于價(jià)值，辛辛苦苦賺了那么多外匯，最擔心的就是縮水。在沒(méi)有修訂《條例》之前，這個(gè)問(wèn)題是很突出的，尤其是美元不斷貶值的情況下�，F在修訂了，問(wèn)題依然沒(méi)有解決，只要人民幣升值預期不變，只要美元預期繼續貶值，得到了結匯權的企業(yè)（或熱錢(qián)）就會(huì )不斷要求結匯。這就相當于企業(yè)有權將外匯貶值的風(fēng)險轉嫁給央行，而央行卻沒(méi)有權利拒絕，這甚至還不如原來(lái)的強制結匯制度，因為原來(lái)國家至少還有在外匯升值預期下獲得外儲升值的權利，現在卻沒(méi)有了。盡管央行可以采取諸如“發(fā)行以外匯結算的債權”、“購買(mǎi)以人民幣結算的債權”，或者通過(guò)匯攏互換以實(shí)現這兩種債權等方式來(lái)對沖外儲縮水風(fēng)險，但這與新《條例》的修正沒(méi)有任何關(guān)系，因為不修正央行照樣可以這么干。這樣看來(lái)，新《條例》對減輕外儲壓力的觀(guān)點(diǎn)似乎不成立。
　　再來(lái)說(shuō)說(shuō)新《條例》對熱錢(qián)的抑制作用。我注意到很多媒體在報道此次修正時(shí)，對其抑制熱錢(qián)“快進(jìn)快出”的作用抱有很大希望，但通過(guò)前面的分析我們看到，新《條例》對于熱錢(qián)的“進(jìn)”并沒(méi)有實(shí)質(zhì)的抑制作用。而對于熱錢(qián)的“出”，新《條例》則沒(méi)有任何新的動(dòng)作。從辯證的角度看，抑制熱錢(qián)的“出”與抑制其“進(jìn)”同樣重要，因為熱錢(qián)的一貫做法就是先進(jìn)來(lái)狂撈，溝滿(mǎn)壕平后轉身就走。如果我們能有效遏制熱錢(qián)的隨意退出，就等于堵死了它逃跑的“后門(mén)”，這也就變相增加了其“進(jìn)”的預期成本，使其狂涌的投機沖動(dòng)受到抑制。而要有效控制熱錢(qián)的“出”，最直接手段就是終止現行的售匯制度，甩掉央行必須購回本幣的義務(wù)，到時(shí)候熱錢(qián)想走？可以，但我沒(méi)義務(wù)為你按規定的匯率兌換，實(shí)在要換就到市場(chǎng)上去換吧，換得著(zhù)你走人，換不著(zhù)，對不起，你就留在這承受貶值風(fēng)險吧。而現行售匯制度的最大弊端正在于央行把本幣貶值的風(fēng)險留在自己手中，而把轉嫁這種風(fēng)險的權利交到了別人手里，這不等于為熱錢(qián)提供機會(huì )嗎？
　　不難看出，終止結售匯制度的改革實(shí)質(zhì)上是匯率市場(chǎng)化的改革，其最終目標是實(shí)現資本項目下人民幣的自由兌換。匯率市場(chǎng)化的意義是使中央銀行擺脫承擔外幣貶值和本幣貶值風(fēng)險的雙重義務(wù)，將風(fēng)險轉化為市場(chǎng)條件下的金融產(chǎn)品，通過(guò)風(fēng)險配置機制實(shí)現風(fēng)險的市場(chǎng)化，這才是現代金融市場(chǎng)的本質(zhì)所在。而這個(gè)過(guò)程中的兩個(gè)關(guān)鍵——終止結匯制度和終止售匯制度——必須是同時(shí)完成的，因為這根本就是一枚硬幣的兩個(gè)面，你把其中的一面擦得再亮，只要另一面沒(méi)變，就依然還是一枚舊硬幣。這不是什么漸進(jìn)式的問(wèn)題，而是一個(gè)整體問(wèn)題。這次修訂《外匯管理條例》確實(shí)是一個(gè)正確的舉措，但在具體內容的修正上若能更周全些，從整體目標出發(fā)，那么它的效果想必會(huì )更明顯些，至少對當前低迷的股市應該是實(shí)質(zhì)利好。
　　現實(shí)之所以難遂人愿，問(wèn)題就出在我們沒(méi)有同時(shí)擦亮硬幣的兩個(gè)面。但我相信，真正意義上的匯率市場(chǎng)化目標不會(huì )太遠了。對這一點(diǎn)，我很樂(lè )觀(guān)。

（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授）