基礎貨幣激增銀行資金面寬松

　　從2008年我國央行的資產(chǎn)負債表能夠看出，2008年底我國基礎貨幣激增，其中11月份增加了3617.41億元，12月份更是大幅度增加了9889.62元�；�礎貨幣增加，必然會(huì )導致銀行信貸上升，2008年11月份我國新增貸款4770億元，12月份銀行貸款增加了7720億元。而導致我國基礎貨幣迅速增加原因主要有：一是外匯占款增加。11月份我國外匯占款增加為430.2億元，12月份外匯占款增加了2591.89億元，而同時(shí)我國采取寬松的貨幣政策，央行并沒(méi)有完全沖銷(xiāo)外匯占款的增加，新增外匯占款都轉化為基礎貨幣。這從央行票據的變化能夠清楚看出這一點(diǎn)，11、12月份我國央行票據的存量不但沒(méi)有上升，反而分別下降了902.25億元、745.27億元，這說(shuō)明了央行不但沒(méi)有沖銷(xiāo)外匯占款的增加，還有央票到期所增加的資金。
　　基礎貨幣激增的第二個(gè)原因是政府存款的大幅度下降。我國政府存款11月份下降了1923.09億元，12月份更是大幅度減少了10445.47億元，這主要是由于政府大幅度擴大財政支出拉動(dòng)內需的緣故。
　　從央行的資產(chǎn)負債表變化來(lái)看，政府存款的下降，政府支出將增加，最終都會(huì )反映到基礎貨幣的增加上�；�礎貨幣增加，商業(yè)銀行可創(chuàng )造貨幣的資金增加，如果貨幣乘數上升，甚至是不變，貨幣供應量都會(huì )大幅度上升，也就意味著(zhù)只要商業(yè)銀行把資金貸出去，貨幣供應量就會(huì )大幅度上升。盡管2009年1月份我國央行的基礎貨幣、外匯占款和政府儲蓄數據還沒(méi)有公布，但從最近公布的1月份貨幣信貸數據來(lái)看，1月份這幾項指標應該繼續保持了去年年底的變動(dòng)趨勢。
　　基礎貨幣激增意味著(zhù)銀行資金面寬松，貨幣市場(chǎng)利率有下行的趨勢，其中1月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權平均利率0.9%，比上年末低0.34個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低1.42個(gè)百分點(diǎn)；1月份質(zhì)押式債券回購月加權平均利率0.9%，比上年末低0.32個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低1.91個(gè)百分點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕和貨幣市場(chǎng)利率下降，可能會(huì )迫使央行降息，否則商業(yè)銀行的負擔會(huì )加重，或者需要央行通過(guò)央票繼續回籠資金，調節資金的投放，穩定貨幣市場(chǎng)利率水平。最終央行選擇了后者，春節之后，以前隔周發(fā)行的三月期央行票據，恢復為每周發(fā)行，年前持續的央行資金凈投放也變?yōu)閮艋鼗\，并且央行回籠資金的力度在加大。1月份央行在公開(kāi)市場(chǎng)則為凈投放3810億元，而2月份有3025億元資金到期，預計2月份將實(shí)現凈回籠，控制過(guò)多的流動(dòng)性投放。由此可以看出，央行放閘的資金，如果沒(méi)有完全滲入實(shí)體經(jīng)濟，導致貨幣市場(chǎng)利率不斷下行，央行必須通過(guò)央票繼續回籠資金，穩定市場(chǎng)利率，這體現了資金在商業(yè)銀行和中央銀行之間的空轉。

　　資金在銀行和企業(yè)之間空轉

　　貨幣供給的第二個(gè)過(guò)程是商業(yè)銀行向企業(yè)和居民貸款，經(jīng)過(guò)多輪儲蓄和信貸的循環(huán)，貨幣供給增加。我國1月份新增貸款增加1.62萬(wàn)億元，創(chuàng )造了我國月度新增貸款的新高，信貸激增引起了政府和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。除此之外，貨幣和信貸數據有幾點(diǎn)值得注意，一是M1和M2之間的剪刀差。1月M2同比增長(cháng)18.79%，而M1僅為6.68%，M2與M1增速出現超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)的“剪刀差”。
　　我們知道M1主要包括流通中的現金和活期存款，M2主要包括M1、儲蓄存款和定期儲蓄，M1和M2之間的剪刀差表明貨幣供應量增加更多地體現在居民、企業(yè)、財政的定期存款增加上。雖然銀行貸款增加，但是資金的循環(huán)最終又沉淀在居民、企業(yè)和財政手中，活期存款變化不大，沒(méi)有發(fā)揮貨幣的支付和循環(huán)作用。也就是說(shuō)，雖然貨幣供應量增加，但是貨幣流通速度下降了，實(shí)體經(jīng)濟的支出和收入循環(huán)交易量沒(méi)有大幅度上升，國內生產(chǎn)總值也不會(huì )大幅度上升。
　　實(shí)際上，活期存款下降，定期存款上升意味著(zhù)投資和消費沒(méi)有大幅度增加，資金以定期存款形式沉淀在銀行體系，對內需的拉動(dòng)作用有限。二是票據融資約占貸款總量的4成，為6239億元。票據融資上升可能主要是票據融資套利機制導致的，因為票據的融資利率要低于商業(yè)銀行的存款利率，這就存在套利機制。企業(yè)通過(guò)票據貼現獲得低成本資金，而企業(yè)存款則能夠獲得更高的利息，這就表現為大部分資金流向企業(yè)票據貼現貸款，票據融資增加。從票據套利機制來(lái)看，資金在銀行和企業(yè)之間空轉，沒(méi)有滲入實(shí)體經(jīng)濟。三是企業(yè)貸款和居民儲蓄激增。根據統計數據，1月份居民戶(hù)貸款增加1214億元，非金融性公司及其他部門(mén)貸款增加1.5萬(wàn)億元。在儲蓄存款和定期存款的增加中，1月份居民戶(hù)存款增加1.53萬(wàn)億元，非金融性公司及其他部門(mén)存款減少919億元，財政存款增加488億元。其中1月份居民儲蓄大幅度增加的合理解釋是春節前居民年終薪資收入增加，居民儲蓄存款增加，而企業(yè)貸款和居民戶(hù)存款的上升也反映了資金在銀行、企業(yè)和居民之間的空轉，即銀行貸款給企業(yè)，企業(yè)派發(fā)了員工福利和獎金，居民把資金存在銀行，資金轉了一圈，又回到銀行手里。在這個(gè)過(guò)程中，沒(méi)有消費和投資的交易過(guò)程，資金完成了一個(gè)空轉的循環(huán)。

　　資金空轉反映出幾個(gè)問(wèn)題

　　因此資金在中央銀行和商業(yè)銀行之間空轉，以及最近在商業(yè)銀行、企業(yè)和居民之間空轉至少反映了以下問(wèn)題：
　　一是貨幣政策的有效性下降。資金空轉，意味著(zhù)盡管央行打開(kāi)資金池的閘門(mén)，但是資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，投資和消費不會(huì )大幅度上升，消費和投資信心有待進(jìn)一步恢復，貨幣政策的有效性下降。
　　二是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩迫使央行降息或者央行要繼續通過(guò)增發(fā)央票回籠資金，否則貨幣市場(chǎng)利率會(huì )一路下行，套利交易將繼續存在。盡管央行采取寬松的貨幣政策，但是如果資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，只在金融市場(chǎng)上空轉，將增加商業(yè)銀行資產(chǎn)運作和央行貨幣政策調控的難度。
　　三是應更大程度上發(fā)揮財政政策的功能。資金空轉說(shuō)明貨幣政策的效果較弱，拉動(dòng)內需要發(fā)揮財政政策的作用，要更多地依賴(lài)政府投資、減稅或轉移支付來(lái)刺激經(jīng)濟，促進(jìn)經(jīng)濟平穩較快增長(cháng)。