當價(jià)格與需求在減退并且預期將進(jìn)一步減退時(shí)，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過(guò)程，是當前應當認真考慮的問(wèn)題，不能等到通貨緊縮已有了充分發(fā)展時(shí)才來(lái)應對。信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果只有銀行信貸擴張而實(shí)體并沒(méi)有啟動(dòng)，還將會(huì )造成大量的不良資產(chǎn)。減稅和增加政府支出應當同時(shí)進(jìn)行。

　　對于2月系列數據所顯示的預期中的通貨緊縮壓力甚至趨勢，雖然主流聲音均以大事化小，小事化了來(lái)看待之，以引領(lǐng)市場(chǎng)信心，但面對全球金融海嘯的沖擊，通貨緊縮之憂(yōu)卻不可不防。
　　冰凍三尺，非一日之寒，中國經(jīng)濟受到歐美的金融危機和宏觀(guān)經(jīng)濟周期的強烈影響，是經(jīng)濟結構性問(wèn)題長(cháng)期積累的結果，與長(cháng)期的內外需以及內外經(jīng)濟的失衡和出口導向發(fā)展模式分不開(kāi)。1998年通貨緊縮持續至2002年才在外部需求的拉動(dòng)下結束，而此次危機說(shuō)明依靠外需的增長(cháng)模式是不可持續的。因此，必須意識到防止通貨緊縮與促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的長(cháng)期命題的一致性。
　　從全球金融危機看，美國經(jīng)濟仍處于尾旋式下降過(guò)程中，受影響嚴重的歐洲國家已步入衰退，而出口急劇減少惡化了亞洲國家普遍內需不足問(wèn)題。中國和全球出現通貨緊縮的可能性越來(lái)越大。
　　與美國次貸危機的不同，中國尚未發(fā)生金融機構的巨額虧損和信貸市場(chǎng)的凍結，而是由于外部需求變化引發(fā)對經(jīng)濟模式的結構性沖擊，造成很?chē)乐氐牟淮_定性。在不確定的預期之下，作為經(jīng)濟自發(fā)應對需求下降的手段，公眾的貨幣需求迅速增加，從而惡化通貨膨脹時(shí)期形成的過(guò)度負債，最終促發(fā)螺旋式的物價(jià)下降過(guò)程。當價(jià)格與需求在減退并且預期將進(jìn)一步減退時(shí)，生產(chǎn)性投資崩潰將難以遏制。如何阻止這一過(guò)程，是當前應當認真考慮的問(wèn)題，而不能等到通貨緊縮過(guò)程已經(jīng)有了充分的發(fā)展時(shí)才來(lái)應對。已經(jīng)出臺的貨幣及財政措施，尚不能完成這一任務(wù)。
　　從信貸政策來(lái)看，去年下半年貨幣政策開(kāi)始轉向，信貸控制放松，新增貸款空前增長(cháng)。今年1月，貨幣供應M2同比增長(cháng)達18％。迅速回到寬松的貨幣政策使金融系統內部流動(dòng)性充裕，但是從信貸的結構來(lái)看，短期票據融資占了80%，除政策性貸款的鐵路和基建工程外，資金流入實(shí)體經(jīng)濟的比例并沒(méi)有那么大。信貸增長(cháng)難以作為中長(cháng)期全社會(huì )固定資產(chǎn)投資的風(fēng)向標，也很難得出經(jīng)濟正在回暖和反周期的信貸政策有效的結論。相反，短期貼現的貨幣市場(chǎng)的低利率與資本市場(chǎng)（中長(cháng)期信貸市場(chǎng)）的高利率并存的局面，是通貨緊縮的典型特征。貨幣市場(chǎng)的利率之所以極低，是因為資金由短期市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)從而形成社會(huì )投資時(shí)有障礙，而造成這種障礙的，主要是社會(huì )投資信心的喪失或對未來(lái)的悲觀(guān)預期。目前來(lái)看，這種預期并沒(méi)有改善，出現流動(dòng)性陷阱與預期陷阱的風(fēng)險正在增大。實(shí)行廣義貨幣增長(cháng)17%貨幣供應總量目標，由于貨幣供應量和價(jià)格水平之間的關(guān)系彈性太大而可能出現很大的偏差。實(shí)行簡(jiǎn)單的信貸政策反向操作，并不能阻止將會(huì )出現的通縮，純貨幣的反通縮理論只是在靜態(tài)假設下的命題，信貸擴張并不能解決通縮不斷演化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果只有銀行信貸擴張而實(shí)體并沒(méi)有啟動(dòng)，還將會(huì )造成大量的不良資產(chǎn)。
　　從匯率政策來(lái)看，中國的經(jīng)濟結構決定了匯率改革無(wú)法給貨幣政策增加多少自由度。貨幣政策一直實(shí)行釘住美元匯率的穩定目標，在經(jīng)濟對外依存度很高的情況下，以美元作為“名義錨”，可以實(shí)現推動(dòng)對外貿易的經(jīng)濟增長(cháng)目標和穩定通貨膨脹預期的價(jià)格目標。中國的外貿結構決定了即使是在正常情況下，將匯率貶值作為政策工具來(lái)使用，也可能僅具暫時(shí)刺激就業(yè)的效果，更何況在金融危機之下外部需求必然大幅下降長(cháng)期低迷。匯率政策只能以穩定匯率或降低匯率波動(dòng)幅度為主。為此，影響匯率的利率調整，應當將跟隨全球央行的統一動(dòng)作。另一方面，加快推行亞洲區域的人民幣結算，對于推動(dòng)亞洲區域性經(jīng)濟一體化和貨幣體系的完善有重要意義。人民幣在資本項目下不可兌換，人民幣匯率的可控性有利于經(jīng)常項目的貿易往來(lái)和降低不確定性，而歐美主要貨幣可能在競爭性貶值情況下，對于保證亞洲區內貿易的穩定增長(cháng)也有很大作用。
　　從財政政策來(lái)看，中央政府的4萬(wàn)億投資計劃和近20萬(wàn)億的地方政府投資計劃將會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)有拉動(dòng)作用和帶動(dòng)就業(yè)。理論上，由于普遍悲觀(guān)的預期，私人部門(mén)在增加儲蓄同時(shí)會(huì )減少投資，政府控制的公共部門(mén)就應當通過(guò)政府赤字擴大支出，從而增加社會(huì )總需求。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，投資的規模決定了儲蓄的規模，并且任何足以增長(cháng)儲蓄進(jìn)度的因素（如收入分配問(wèn)題等）都會(huì )造成不利的影響。而中國國民總儲蓄結構的特殊性在于，貢獻儲蓄的主體實(shí)際上是在收入分配中占大份額的企業(yè)和政府。中國的儲蓄率過(guò)高，并非居民儲蓄過(guò)高。政府的投資計劃難以改變這種儲蓄結構。此外，由于中國金融體制存在一定歧視性，中國出口導向模式具有很強的對外商直接投資（FDI）和國外信貸的依賴(lài)性。外部需求下降和進(jìn)口出貿易的萎縮，同時(shí)也惡化了外貿企業(yè)的資金問(wèn)題。對外貿易，特別是加工貿易等集中了大量解決就業(yè)的勞動(dòng)密集型行業(yè)，它們將承受需求下降和資金鏈斷裂的雙重壓力。而中央政府4萬(wàn)億投資計劃主要集中在資本密集型部門(mén)的大項目和大企業(yè)，對就業(yè)的貢獻較小。
　　因此，減稅和增加政府支出應當同時(shí)進(jìn)行。如果財政政策能夠通過(guò)擴大公共支出，減少政府儲蓄，同時(shí)增加居民收入將會(huì )是很有效的。另外，作為唯一的減稅措施，增值稅轉型改革如能貫徹，將大大有利于生產(chǎn)性企業(yè)。拉動(dòng)內需的成效不僅取決于政府行政配置資源方式的效率，更取決能否與企業(yè)的生產(chǎn)性投資相得益彰。通貨緊縮的累積，關(guān)鍵在于對未來(lái)不確定所引起的預期投資收益的下降。所以，我們認為，降低資本稅收從而提高投資收益，比下調利率更能提高激勵，單靠銀行下調利率很難使社會(huì )投資復活。對于當前的另一大問(wèn)題失業(yè)，從體制上放松對勞動(dòng)力密集企業(yè)的信貸歧視，保證勞動(dòng)力市場(chǎng)充分的靈活性和彈性，以緩沖經(jīng)濟下行帶來(lái)的大量失業(yè)，比單純的財政和社會(huì )保障措施要好。
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