這場(chǎng)讓全球金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟風(fēng)云變色的金融危機的底究竟在哪里？如何才能走出危機？筆者認為，近期以花旗銀行帶領(lǐng)美國和歐洲銀行股的反彈，隱隱揭示了金融危機的三個(gè)大“底”，20國峰會(huì )和各國政府應該揭“底”，并采取斷然措施，一次性“兜底”，徹“底”解決問(wèn)題。

    第一大“底”是，必須盡快徹底清除金融機構的全部“毒垃圾”——次貸以及次貸衍生證券。

    虛擬經(jīng)濟的膨脹已經(jīng)使金融機構賬面資產(chǎn)有相當規模是所謂管理的“證券資產(chǎn)”，大部分是次貸衍生證券。除了美國政府和美聯(lián)儲，眼下幾乎沒(méi)有投資人會(huì )接手這些“垃圾級別”的資產(chǎn)。如果沒(méi)有市場(chǎng)，這些“證券資產(chǎn)”的“價(jià)值”應該等于零。金融機構已實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)。雷曼公司破產(chǎn)前的資產(chǎn)負債表是“資產(chǎn)”6300多億美元�！柏搨�”6100多億。從賬面上看并沒(méi)有資不抵債，可實(shí)際上所謂“資產(chǎn)”其實(shí)已不是“資產(chǎn)”了。雷曼在破產(chǎn)之前，就已資不抵債！
    規模巨大的“毒垃圾”，像定時(shí)炸彈一樣，遍布全球金融市場(chǎng)之中：先在債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)，近來(lái)蔓延到汽車(chē)消費市場(chǎng)、信用卡市場(chǎng)上，不斷在不同的時(shí)點(diǎn)爆炸。為“毒垃圾”保險的保險公司正在遍布定時(shí)炸彈的戰場(chǎng)上“垂死掙扎”；全球金融市場(chǎng)因此膽戰心驚地等待一次一次“定時(shí)炸彈”。
    也正是清除“毒垃圾”，總算讓花旗銀行逃過(guò)一劫�；ㄆ煦y行稍早作出重大決定，出售其經(jīng)紀部門(mén)。實(shí)際上是把到期就要爆炸的定時(shí)炸彈一次性清除，徹底割掉一個(gè)毒瘤，防止了癌細胞蔓延。相信這是花旗銀行1、2月盈利的秘訣之一。
    這些，應該使我們非常清楚地看見(jiàn)了金融危機的這一個(gè)“底”，完全清理與次貸相關(guān)的證券產(chǎn)品之日，就是金融市場(chǎng)穩定之時(shí)。

    第二大“底”是，必須穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)。稍早時(shí)候，因為花旗銀行和美國銀行可能被國有化，引起對第二波金融海嘯的恐懼�；ㄆ斓穆闊┏鲈诖蝺�(yōu)房屋抵押貸款上。隨著(zhù)房?jì)r(jià)不斷下跌，最大的房屋抵押貸款銀行花旗再次面對大面積的“壞賬”危機；收購了最大抵押貸款投行美林的美國銀行也遭受了“無(wú)妄之災”。

    次優(yōu)抵押貸款大約1.3萬(wàn)億，估計大約一半會(huì )出問(wèn)題�；ㄆ煦y行近期的盈利，并不說(shuō)明全部抵押貸款的問(wèn)題已解決。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)穩定不下來(lái)，花旗和美國銀行的資產(chǎn)會(huì )繼續惡化，房屋抵押貸款的違約率可能繼續提高，甚至向優(yōu)質(zhì)貸款蔓延。所以，房地產(chǎn)市場(chǎng)調整到位，應該是金融危機的另一個(gè)底部指標。

    第三大“底”是，國有化成為拯救金融體系的底牌。

    最近由于A(yíng)IG第四次向政府求助，匯豐銀行大幅虧損，引發(fā)全球金融市場(chǎng)再次大幅震蕩。但是這次普遍沒(méi)有了以雷曼兄弟破產(chǎn)為標志性事件的第一波金融海嘯時(shí)那樣驚心動(dòng)魄的感覺(jué)。因為大家非常清楚，奧巴馬政府絕不會(huì )讓讓雷曼破產(chǎn)清算的事件重演。政府成為穩定市場(chǎng)的定海神針。
    曾經(jīng)有強烈的批評聲音，認為各國政府不該救助金融機構，金融機構不能自我調整，就應該破產(chǎn)倒閉。事實(shí)上，雷曼公司也曾試圖出售400億“資產(chǎn)”，但是最終失敗。除了整體市場(chǎng)存在流動(dòng)性緊縮的情況以外，被出售的“資產(chǎn)”本身已是燙手山芋，有誰(shuí)敢接？
    那些與雷曼公司同類(lèi)的、已轉為銀行控股的公司，并不是他們自己救了自己。由于美聯(lián)儲不斷允許用這些毫無(wú)價(jià)值的“證券資產(chǎn)”抵押，獲得央行的流動(dòng)性支持應對贖回，也獲取了央行對未到期證券資產(chǎn)的擔保，暫時(shí)保持了賬面價(jià)值。否則，若以雷曼資產(chǎn)負債表破產(chǎn)前后的演變觀(guān)之，這些公司早已資不抵債，實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)了。
    但是，對于那些為這些名存實(shí)亡的“證券資產(chǎn)”保險的機構而言，那些暫時(shí)保持了面值的“毒垃圾”，就成了到期必須面對巨額的賠付的定時(shí)炸彈。危機只不過(guò)被轉嫁了而已。
    白宮去年9月緊急救助AIG，緩解AIG賠付危機，寄望AIG出售旗下資產(chǎn)來(lái)籌措償付資金。但是AIG的出售計劃頻頻受挫。除了核心的傳統保險業(yè)資產(chǎn)以外，任何與證券資產(chǎn)相關(guān)的部分，都無(wú)法找到買(mǎi)家。AIG最近公布2008年第四季度財報稱(chēng)，該季共虧損617億美元，相信是其為證券資產(chǎn)擔保的巨額賠付中的一部分。雖然政府已三次注資救助，AIG仍不可能自我走出次貸衍生品保險的泥潭。到了賠付期限，不論伯南克多么憤怒，政府還是不得不第四次出手救助，而且必須一輪一輪沒(méi)完沒(méi)了地救助。否則，這個(gè)“Too big to fail”的龐然大物，就會(huì )成為一個(gè)引發(fā)一輪又一輪的危機的火藥桶。
    筆者認為，這次由資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)的經(jīng)濟危機，不完全是傳統意義上的、實(shí)體經(jīng)濟的經(jīng)濟周期調整導致的危機。不可能按照傳統的市場(chǎng)自身進(jìn)行存貨調整，產(chǎn)品升級換代，增加有效需求，完成經(jīng)濟周期的轉換的方式走出危機。在這次危機中，金融體系幾近全面癱瘓，市場(chǎng)機制完全失靈，市場(chǎng)體系不可能拯救危機。
    表面看來(lái)，第一波金融海嘯，投資銀行全線(xiàn)崩潰。拯救方式有兩種，第一由商業(yè)銀行收購危機的投資銀行。比如貝爾斯登被JP摩根收購。第二，改頭換面變身商業(yè)銀行。比如，高盛和摩根斯坦利搖身一變，成為銀行控股公司。從形式上看，這兩種方式都保留了私人資本為主體的股權結構，似乎是市場(chǎng)化的拯救方式。
    實(shí)際上，市場(chǎng)非常明白，美國政府和美聯(lián)儲已經(jīng)從債務(wù)擔保，直接和間接注資，不斷啟動(dòng)最后貸款人職能，等等方式，全力支持收購方和被收購方。投行變身商業(yè)銀行，也是為了可以直接得到美聯(lián)儲的資金救助，免除破產(chǎn)和被收購的命運。沒(méi)有美國政府的支持，市場(chǎng)不可能完成這些轉變，而且馬上就會(huì )發(fā)生全球金融市場(chǎng)的大亂。
    現在連花旗、美國銀行等等商業(yè)銀行也氣息奄奄了。比投資銀行更不幸，它們連被收購的退路都沒(méi)有。所以哪怕花旗股價(jià)降到退市邊緣，也沒(méi)有私人資本敢于鋌而走險，接下這個(gè)燙手山芋。
    百年不遇的危機沖破了所有底線(xiàn)，市場(chǎng)修復能力徹底被摧毀，政府不得不充當金融危機最后救助人，成為最后拯救金融危機的救命稻草。如果政府不出手，全球金融體系可能徹底崩潰。國有化因此成為起死回生的“靈丹妙藥”。