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| 2009-04-24 田立 來(lái)源:上海證券報 |
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當前中國股市最缺的是公司治理結構優(yōu)化的內外部環(huán)境,市場(chǎng)上既無(wú)必要的制約機制,也無(wú)相應的激勵機制,而這些恰是公司治理結構中最起碼的前提條件。由此造成的交易成本的上升和損失風(fēng)險的加大,對普通投資者構成了最大威脅。這些問(wèn)題不解決,片面強調對沖工具的意義,就像給寒冬中身著(zhù)單衣的人分發(fā)感冒藥,發(fā)得再多也無(wú)法提升御寒能力。
早幾天參加了一個(gè)主要由財經(jīng)評論家組成的小聚會(huì ),財經(jīng)人在一起當然談?wù)撟疃嗟倪�是經(jīng)濟問(wèn)題,尤其是股市,這幾乎是一個(gè)永恒的話(huà)題。那天談得最多的是市場(chǎng)的制度建設,幾乎所有在場(chǎng)的人都認為,趁著(zhù)現在的“小�！毙星�,管理層應該盡快推出股指期貨,其中幾位“專(zhuān)研”金融學(xué)的評論家還給出了一個(gè)聽(tīng)起來(lái)非常有道理的理由:沒(méi)有股指期貨就沒(méi)有股票的合理定價(jià),沒(méi)有合理定價(jià)就沒(méi)有投資者的投資安全。那天,我成了持反對觀(guān)點(diǎn)的極少數人之一。
我不是說(shuō)股指期貨不重要,更不否定包括股指期貨在內的所有衍生工具對股票定價(jià)的意義,我所反對的是把股指期貨放在確保投資者安全這個(gè)高度上來(lái)“鼓吹”的偏向。實(shí)際上,對于投資者來(lái)說(shuō),最大安全保障永遠來(lái)自上市公司內部的公司治理結構優(yōu)化。
公司治理結構之所以這么重要,根本的原因在于,其最根本的原則就是保證投資者利益最大化,所有治理手段都必須服從于這個(gè)根本原則。因此,即使我們不能保證公司治理結構最好的上市公司的股票投資者的收益是最大的,我們也可以肯定這樣的公司的股票是最安全的,因為經(jīng)營(yíng)者的所有經(jīng)營(yíng)行為都是在市場(chǎng)的監督下向著(zhù)追求所有者利益最大化方向進(jìn)行的,有了這樣的保證,投資者還用得著(zhù)為投資安全之類(lèi)的事?lián)膯幔?BR> 然而當前中國的股市最缺的,恰恰就是公司治理結構優(yōu)化的內外部環(huán)境。
從外部環(huán)境來(lái)看,市場(chǎng)上既無(wú)必要的制約機制,也無(wú)相應的激勵機制,而這些又都是公司治理結構中最起碼的前提條件。其實(shí),不管是激勵機制也好還是制約機制也罷,都出自一個(gè)最基本的市場(chǎng)制度,就是“惡意搶購”。惡意搶購是一個(gè)符合現代資本市場(chǎng)最根本職能要求的制度安排,在傳統意識中,資本市場(chǎng)的首要職能是融資,因此很多人把資本市場(chǎng)就看成融資的場(chǎng)所,把發(fā)行股票和發(fā)行債券就看成是融資的一種手段,這在我國資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中表現得尤為突出。這種落后意識的直接“惡果”就是,資源的配置效率得不到保證,產(chǎn)業(yè)結構長(cháng)期處于落后水平,經(jīng)濟價(jià)值難有提升。
從內部環(huán)境看,目前我們的上市公司尚不具備現代公司制企業(yè)所必需的董事會(huì )制度和信息披露制度,同時(shí)由于外部的惡意搶購制度的缺失,因此公司內部既無(wú)吸納市場(chǎng)信息提高企業(yè)價(jià)值的激勵,也無(wú)市值下降威脅所有者對企業(yè)的所有權的約束,從而人為地將大股東與普通投資者割裂開(kāi)來(lái),并由此形成小股東的命運掌握在大股東手中的局面。
把這些因素加在一起,我們很容易就看到公司治理結構的缺失才是對股市普通投資者的最大威脅:宏觀(guān)價(jià)值的持續低迷造成應對外部經(jīng)濟周期（尤其是危機）的能力相對偏弱;大小股東的隔絕以及經(jīng)營(yíng)者激勵不足又使得中小投資者無(wú)從發(fā)揮對公司治理結構缺失的制約,最多只能通過(guò)“用腳投票機制”轉換立場(chǎng),但轉來(lái)轉去結果都差不多,最終的代價(jià)就是交易成本的上升和損失風(fēng)險的加大。這些問(wèn)題不解決,片面強調對沖工具的意義,就好比給寒冬中一個(gè)身著(zhù)單衣的人分發(fā)感冒藥一樣,藥發(fā)得再多也無(wú)法提升單衣人的御寒能力。
當然,筆者這樣講,并不是說(shuō)有了公司治理結構的優(yōu)化就可以不要股指期貨了,更不是說(shuō)股指期貨就不必再推了。筆者只是想說(shuō),任何事物都有外因和內因,而抓住事物的本質(zhì)比優(yōu)化事物的環(huán)境更重要。這些年來(lái),呼吁停止再融資和IPO的人多了,但呼吁健全市場(chǎng)信息披露制度的人卻很少;呼吁融資融券、股指期貨的人多了,但呼吁健全必要的公司治理機制的人卻很少。為什么？因為往往只看到事物的現象。
實(shí)際上,即使暫時(shí)沒(méi)有股指期貨,我們手中也不是絕對沒(méi)有對沖工具,A類(lèi)機構投資者創(chuàng )設的備兌權證就是一種至少可以部分替代股指期貨的對沖工具,投資者完全可以通過(guò)持有認沽權證來(lái)對沖股票價(jià)格下降的風(fēng)險。而且,即使有一天股指期貨真推出來(lái)了,普通投資者也很難拿著(zhù)股指期貨去對沖風(fēng)險,這一方面是因為資金上的困難,另一方面是大多數普通投資者手中根本就沒(méi)有足夠多的股票,只能通過(guò)個(gè)股與股指的相關(guān)性來(lái)對沖風(fēng)險,這種情況下要做到“全過(guò)程,全對沖”,普通投資者哪里有這樣的技術(shù)和時(shí)間去全過(guò)程地動(dòng)態(tài)對沖風(fēng)險呢？到頭來(lái)還要依靠機構投資者。成本不說(shuō),最關(guān)鍵的是普通投資者的“意見(jiàn)”還是得不到表達。這和現在的基金制度差不多,反倒是現有的備兌權證更有可能幫助普通投資者實(shí)現對沖風(fēng)險的“夢(mèng)想”。 |
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