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| 2009-05-19 竺永明 來(lái)源:中國證券報 |
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滬深股市深度下跌后，新股IPO被長(cháng)時(shí)間擱置，凸顯國內股市新股發(fā)行受二級市場(chǎng)波動(dòng)羈絆的困境，追根溯源，與發(fā)行制度中的利益機制不當有關(guān)。
現行新股發(fā)行制度下不合理的市場(chǎng)表現，主要有兩點(diǎn)：新股發(fā)行的高定價(jià)和新股上市后在二級市場(chǎng)交易中的進(jìn)一步高溢價(jià)。由此又派生出兩個(gè)不正常的市
場(chǎng)現象：囤積于一級市場(chǎng)中的巨量專(zhuān)業(yè)申購新股的食利資金，和“大小限”上市對二級市場(chǎng)造成的非正常沖擊。
造成上述不正�，F象的根源恰恰是制度層面的，主要是現行的不合理的面向機構的新股詢(xún)價(jià)機制和網(wǎng)下申購的辦法。這樣做的結果，使得機構同時(shí)擁有了對新股定價(jià)和大額申購的雙重權利。在自利動(dòng)機的驅使下，必然會(huì )產(chǎn)生自利的行為。下面用行為金融理論給出機構自利行為的產(chǎn)生機制和行為模式。
首先面對新股一、二級市場(chǎng)巨大差價(jià)的誘惑，機構為了獲取申購新股的機會(huì )和利益，不會(huì )再依據公司的實(shí)際價(jià)值對新股IPO進(jìn)行理性定價(jià)；而會(huì )采用凱恩斯所說(shuō)的“選美法則”來(lái)確定新股IPO價(jià)格，以確保自己的申購機會(huì )。路演和詢(xún)價(jià)的性質(zhì)發(fā)生了“異化”，新股定價(jià)的本質(zhì)不再是體現公司的實(shí)際價(jià)值，而是利益博弈的結果，這是出現公募價(jià)格遠高于私募價(jià)格的基本原因。
其次是當擁有了巨量新股的機構們，為了能在二級市場(chǎng)中兌現自己的利益，新股首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)以至于上市初期的一段時(shí)日的價(jià)格會(huì )不高嗎？這是國內二級市場(chǎng)新股高定價(jià)并且新股“不敗”的緣由之一。
由此我們可以清楚地看出，正是現行的發(fā)行規則導致了新股發(fā)行的高定價(jià)和二級市場(chǎng)的高交易價(jià)格。在此情況下，大部分國內股市的參與者被迫地進(jìn)行著(zhù)高度投機性的交易，而無(wú)法進(jìn)行理性投資。同時(shí)另一部分不愿在被“劫持”的情況下進(jìn)行非理性交易的資金，見(jiàn)一級市場(chǎng)有利可圖，就成為專(zhuān)業(yè)“打新”資金，對二級市場(chǎng)的資金進(jìn)行體外“抽血”。
另外還需格外注意，有些公司在籌備上市前的一段時(shí)間內，會(huì )為了各種目的進(jìn)行股本擴張和增發(fā)股份，對“大小限”“注水”擴大規模和制造“偽大小限”（包括某些發(fā)行前增發(fā)的戰略投資者），制造出對二級市場(chǎng)資金更為嚴重的體外“抽血”和價(jià)格沖擊的現象。
“偽大小限”和一級市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)“打新”資金造成了國內二級市場(chǎng)資金的非正常體外“失血”，一個(gè)不能維持資金正常體內循環(huán)的市場(chǎng)，是無(wú)法保持長(cháng)期正常運行的。由此在二級市場(chǎng)的股價(jià)大幅下跌時(shí)，出現新股發(fā)行被擱置的現象也就不足為奇了。
保持二級市場(chǎng)的資金在體內的正常循環(huán)，維護市場(chǎng)的正常運轉秩序，應該是改革現行發(fā)行制度的指導原則。為此，可以從如下幾個(gè)方面修改現行的發(fā)行規則：
一、私募價(jià)格是上市公司自己都認可的市場(chǎng)化的定價(jià)，因此把公募和私募的價(jià)格相聯(lián)系應該是順理成章的。證券市場(chǎng)的作用之一是為經(jīng)濟建設提供直接的融資渠道。二級市場(chǎng)資金在市場(chǎng)內部的不同個(gè)體之間的流轉和循環(huán)，同資金流出體外是有本質(zhì)區別的。至于PE、PB那套東西，不應該把它簡(jiǎn)單地往一級市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格上套用，誰(shuí)見(jiàn)有在產(chǎn)權市場(chǎng)上也這樣套用的嗎？合理的低價(jià)發(fā)行是抵制惡意圈錢(qián)的“偽上市公司”和“偽大小限”的根本利器，是讓資金流入真正需要募資的公司實(shí)體的手中，實(shí)現資源的良性配置的保障；也是促進(jìn)限售股提前解禁，平抑市場(chǎng)波動(dòng)的良好措施。
二、需要把申購新股的利益盡量分散，使得單個(gè)個(gè)體獲得的利益盡可能小，這樣就可以排除擁有巨額新股的個(gè)體的初始“炒作熱情”，改變新股上市初期二級市場(chǎng)的非理性炒作。久而久之，當人們的觀(guān)念中不再存在新股必然獲利的想法時(shí)，一級市場(chǎng)的發(fā)行就會(huì )像成熟市場(chǎng)一樣，不會(huì )再成為困擾我們的問(wèn)題了。
三、為了排除現時(shí)一級市場(chǎng)上的專(zhuān)業(yè)“打新”資金的體外非正�！俺檠爆F象，可以在申購資格上暫時(shí)進(jìn)行技術(shù)性的限制。
衡量一項制度是否合理的標準在于：這項制度對于所有的市場(chǎng)參與者的利益應該是平等的，以及能夠維持市場(chǎng)的高效率的運轉。改革現行發(fā)行制度的關(guān)鍵在于改革制度中的利益傾向，這勢必會(huì )受到現有受益團體的阻撓。證券市場(chǎng)管理者的洞見(jiàn)力和站在公平立場(chǎng)上維護市場(chǎng)高效、正常運轉的公信力，是新股發(fā)行制度改革能否真正成功的關(guān)鍵。唯此，國內股市一級市場(chǎng)的發(fā)行才有可能與二級市場(chǎng)的波動(dòng)“脫敏”，一級市場(chǎng)的發(fā)行才可能僅僅由宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境和上市公司的基本面來(lái)決定，投資者才可能獲得一個(gè)具有投資價(jià)值的市場(chǎng)，市場(chǎng)才可能按照自身的規律運轉。
需要進(jìn)一步指出，二級市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)有自己的規律性，制度的完善可以消除市場(chǎng)的非正常波動(dòng)，但卻無(wú)法消除市場(chǎng)固有的波動(dòng)。一個(gè)好的制度是要讓參與市場(chǎng)的每一個(gè)人都有一個(gè)公平的環(huán)境，而不是讓一部分人處于相對有利的地位，對另一部分人進(jìn)行風(fēng)險和收益不對等的博弈。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國內的股市制度需要進(jìn)一步改革和完善。 |
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