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目前，國內外就美國次貸危機生成原因的解釋大致有“貪欲說(shuō)”、“貨幣政策失誤說(shuō)”、“流動(dòng)性過(guò)剩說(shuō)”、“市場(chǎng)失靈說(shuō)”、“過(guò)度金融創(chuàng )新說(shuō)”、“金融監管不力說(shuō)”、“過(guò)度負債說(shuō)”、“經(jīng)濟結構失衡說(shuō)”、“經(jīng)濟周期說(shuō)”、“全球經(jīng)濟失衡說(shuō)”和“會(huì )計標準不當說(shuō)”等10多種，盡管這些解釋大多可以找到實(shí)踐面的佐證根據，也能夠喚起人們對這些問(wèn)題的關(guān)注，但它們既與美國2002年之后的金融和經(jīng)濟走勢不太吻合，也未能有效揭示此輪危機的真實(shí)成因。一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，這些說(shuō)法都不能有效解釋如下幾個(gè)現象：
第一，為什么數額僅有13000億美元左右的次級住房抵押貸款（簡(jiǎn)稱(chēng)“次貸”）能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機？從圖1中可見(jiàn)，到2007年底，美國未清償的住房抵押貸款余額大約在10.54萬(wàn)億美元左右，其中，次貸的未清償余額大約在1.3萬(wàn)億美元左右，占全部住房抵押貸款的比重12%左右。同期，美國的各項未清償債務(wù)（包括聯(lián)邦政府債務(wù)余額、州政府和地方政府債務(wù)、工商企業(yè)債務(wù)、國內金融機構債務(wù)、國外機構債務(wù)、住房抵押貸款債務(wù)和消費債務(wù)等）的余額為49.01萬(wàn)億美元，次貸占比僅為2.65%。由此，提出了一個(gè)問(wèn)題：這樣一個(gè)占比并不高的次貸如何引致了如此嚴重的債務(wù)危機？換句話(huà)說(shuō)，是否其他債務(wù)（如聯(lián)邦政府或州政府、某些工商企業(yè)等）一旦發(fā)生財務(wù)支付困難，不僅也將引致美國債務(wù)危機，而且其程度更甚于次貸危機？
一個(gè)可能的解釋是：美國住房?jì)r(jià)格大幅下落，引致次貸價(jià)值嚴重損失，故而引發(fā)了如此嚴重的次貸危機。但如果做一個(gè)極端假設——次貸價(jià)值全部損失殆盡，也僅為1.3萬(wàn)億美元，可是，僅僅美國為緩解這場(chǎng)危機已投入的各類(lèi)資金就已遠高于此數（更不要說(shuō)，歐洲及其他國家投入的資金和直接損失了），這是僅僅以次貸價(jià)值損失所不能解釋的。
第二，為什么房?jì)r(jià)長(cháng)期下落走勢沒(méi)有引起相關(guān)各方的足夠關(guān)注？美國的住房?jì)r(jià)格下落并非突發(fā)性事件，從圖2中可見(jiàn)，在美國的三大房?jì)r(jià)指數中，Case-Shiller價(jià)格指數（即CS）從2004年第四季度就已一路下行，美國住房企業(yè)監督辦價(jià)格指數（即OFHEO）和美國房地產(chǎn)經(jīng)紀人價(jià)格指數（即NAR）雖下行較晚，也在2005年第三季度展開(kāi)了下落走勢。以2007年8月次貸危機爆發(fā)計算，CS指數下行了近3年、OFHEO指數和NAR指數下行了2年左右，在這么長(cháng)的時(shí)間內，為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的相關(guān)參與者沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，以至于非得等到次貸危機爆發(fā)才猛然醒悟？這恐怕不是用非理性或“貪欲”等所能解釋的。
如果從歷史角度看，美國的房?jì)r(jià)下落并非僅此一次。遠的不說(shuō)，20世紀80年代以后，至少發(fā)生過(guò)80年代和90年代的兩次房?jì)r(jià)大落，但為什么沒(méi)有引致類(lèi)似于此次次貸危機的事件？
第三，為什么在次貸價(jià)值下落中沒(méi)有采取對應的止損措施？住房貸款以住房為基本抵押品，由此，房?jì)r(jià)下落常常引致住房貸款的價(jià)值損失。在住房抵押貸款價(jià)值損失的條件下，放款機構通常有著(zhù)一系列阻止損失的措施：其一，要求借款人增加抵押品，使抵押品價(jià)值繼續保持在貸款額之上；其二，強化貸款的內部評級，增提貸款的壞賬準備，由此，將減少對應年份的經(jīng)營(yíng)利潤；其三，對不能按期繳納月供的借款客戶(hù)實(shí)行收回住房，并通過(guò)賣(mài)出這些住房來(lái)阻止住房貸款的進(jìn)一步損失。但在房?jì)r(jià)指數持續下跌的20-30個(gè)月時(shí)間內，放出次貸的相關(guān)金融機構并沒(méi)有采取這些止損措施。從圖3中可見(jiàn)，2005年以后，美國住房貸款的到期未付率就不斷走高，但在長(cháng)達20多個(gè)月的時(shí)間內，相關(guān)金融機構并沒(méi)有對應出售這些住房以阻止住房抵押貸款的價(jià)值損失。不僅如此，在2004-2006的3年房?jì)r(jià)持續下跌過(guò)程中，主要的次貸投放機構每年還有較高的盈利水平，這是為什么？
第四，為什么在2007年8月以后的次貸危機中，大批金融機構破產(chǎn)倒閉，但大多數發(fā)放次貸的金融機構卻沒(méi)有陷入此厄運之中？表1中所列的9大次貸投放機構，2006年占美國次貸市場(chǎng)份額超過(guò)了50%，應當屬次貸價(jià)值損失的重災范疇，但在美國此輪危機的破產(chǎn)金融機構中，除新世紀金融公司（NewCenturyFinancialCorp.）和華盛頓互惠公司（WashingtonMutual）榜上有名外，其他各家均未進(jìn)入破產(chǎn)程序，與此相比，2007年的20大破產(chǎn)金融機構和2008年20大破產(chǎn)金融機構中絕大多數都不從事次貸的投放業(yè)務(wù)。由此提出了一個(gè)問(wèn)題，為什么處于投放次貸第一線(xiàn)的金融機構所遭受的損失比其他那些金融機構來(lái)得少？
第五，與住房的不動(dòng)產(chǎn)特性相對應，住房抵押貸款的貸方和借方都有著(zhù)明確的地理區域邊界，由此，美國的次貸價(jià)值損失怎么會(huì )跨越美國邊界推演成了一個(gè)國際性金融危機？
將這些問(wèn)題綜合來(lái)看，可以得出一個(gè)結論：對美國次貸危機的真實(shí)金融成因還需做更加深入的分析探討。 |
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