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| 2009-06-18 努里爾•魯比尼 來(lái)源:第一財經(jīng)日報 |
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近三個(gè)月來(lái)，全球資產(chǎn)價(jià)格強勁回升：發(fā)達經(jīng)濟體股票市值漲幅已超30%，在大多數新興市場(chǎng)漲幅更大。大宗商品——石油、能源和礦產(chǎn)的價(jià)格飆升；政府債收益迅速攀升，導致企業(yè)信用利差（企業(yè)債與政府債收益之差）急劇縮��；震蕩（所謂“恐慌指標”）減緩了；美元走弱，表明市場(chǎng)對避險性美元資產(chǎn)的需求減弱了。
然而資產(chǎn)價(jià)格的這一波回升是不是由經(jīng)濟基本面驅動(dòng)的呢？它是可持續的嗎？這一波股價(jià)回升究竟是一輪牛市的開(kāi)始，還是漫漫熊市里的一輪反彈？
雖然一些經(jīng)濟數據表明基本面的確有所改善，至少一場(chǎng)蕭條來(lái)臨的風(fēng)險已有所降低，全球衰退在年末觸底的可能性有所加大，風(fēng)險情緒也有所緩和，但是一些不可持續因素也在發(fā)揮顯著(zhù)的作用。何況，某些資產(chǎn)價(jià)格的迅速回升會(huì )對全球經(jīng)濟復蘇構成威脅。所以說(shuō)，市場(chǎng)向下調整的許多風(fēng)險因素猶存。
首先，信心和風(fēng)險厭惡心理都是善變的，新一輪震蕩很容易出現，只要宏觀(guān)經(jīng)濟和金融數據意外出現下行苗頭——許多人覺(jué)得，剛剛露頭的全球復蘇盡管生機勃勃，卻還沒(méi)有成熟。
第二，極端寬松的貨幣政策（零利率、量化寬松、新的信貸供應、新發(fā)政府債以及購買(mǎi)缺乏流動(dòng)性的風(fēng)險私人資產(chǎn)等措施），連同用來(lái)穩定金融系統的巨額開(kāi)支，會(huì )在金融和大宗商品市場(chǎng)吹起新一輪流動(dòng)性驅動(dòng)型資產(chǎn)價(jià)格泡沫。例如，中國的國有企業(yè)輕易獲得大量資金和信貸，正在到處收購股權，囤積大宗商品，遠遠超過(guò)其生產(chǎn)所必需。
宏觀(guān)經(jīng)濟基本面比預期的差引發(fā)的調整風(fēng)險是明顯存在的。實(shí)際上，美國和其他發(fā)達經(jīng)濟體最近的數據意味著(zhù)，衰退將持續到今年年底。更糟的是，未來(lái)的一輪復蘇很可能是有氣無(wú)力、極不充分的——實(shí)際增長(cháng)遠低于潛在增長(cháng)率，而時(shí)間上將持續幾年甚至更久——私人部門(mén)的債務(wù)和杠桿負擔，連同激增的公共部門(mén)債務(wù)，會(huì )限制家庭、金融公司及企業(yè)放貸、借款、支出、消費和投資的能力。
疲弱的復蘇這一情景令人不安，低增長(cháng)率和通縮壓力限制了收入和利潤空間，大多數發(fā)達經(jīng)濟體的失業(yè)率高達10%，可能導致銀行和金融機構的資產(chǎn)組合中大量累積壞賬和有毒資產(chǎn)，從而引發(fā)新的金融休克，這一切都在挑戰V形復蘇的希望。與此同時(shí)，若干新興市場(chǎng)已經(jīng)爆發(fā)的金融危機可能會(huì )傳染給其他經(jīng)濟體，進(jìn)而給全球金融市場(chǎng)造成額外壓力。
而有些資產(chǎn)的漲價(jià)還會(huì )導致經(jīng)濟二次探底，走出W形。尤其是流動(dòng)性洪水推高能源價(jià)格的速度過(guò)快、幅度過(guò)大。2008年夏天的高油價(jià)在促發(fā)全球經(jīng)濟衰退中所扮演的角色不容低估。當時(shí)油價(jià)超過(guò)了140美元/桶，是房?jì)r(jià)崩盤(pán)和金融休克之后壓垮全球經(jīng)濟的最后一根稻草——它給美國、歐洲、日本、中國和其他石油凈進(jìn)口國帶來(lái)了猛烈的供應沖擊。
與此同時(shí)，大多數經(jīng)濟體的財政赤字不斷擴大，推高了長(cháng)期政府債的收益。鑒于投資者對全球復蘇有所預期，長(cháng)期利率上升是一種必然的調整。但還是有一些導致利率上升的因素令人擔憂(yōu)：大規模預算赤字和債務(wù)對主權風(fēng)險及實(shí)際利率會(huì )有何種影響？當全球經(jīng)濟于2010~2011年間復蘇，且通縮壓力消失之時(shí)，大規模赤字的貨幣化會(huì )不會(huì )導致嚴重通脹？政府債收益走高，按揭利率和其他私人證券收益也會(huì )隨之走高，從而擠壓私人需求，這反過(guò)來(lái)也可能對經(jīng)濟復蘇構成威脅。
所以我的結論是，不能排除2010年下半年或2011年出現這樣的情形：一場(chǎng)100美元/桶以上的油價(jià)完美風(fēng)暴、高企的政府債收益和各國政府為了避免債務(wù)再融資而增加稅收，三種因素共同導致一輪新的經(jīng)濟下行，甚至是二次探底。資產(chǎn)價(jià)格從今年3月份的低位回升有一定的基本面基礎，因為全球金融崩潰和經(jīng)濟進(jìn)入蕭條的風(fēng)險減弱了，信心也得到了恢復。但是這輪回升也有相當大的部分是缺乏支撐的，因為它的驅動(dòng)力是“經(jīng)濟會(huì )迅速復蘇到潛在增長(cháng)水平”這種過(guò)度樂(lè )觀(guān)的預期，以及過(guò)快過(guò)猛推高油價(jià)和股價(jià)的流動(dòng)性泡沫。負面的油價(jià)沖擊和過(guò)高的政府債收益有可能剪斷復蘇的翅膀，導致資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟出現新一輪較嚴重的下挫。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、RGE Monitor主席；翻譯：介生） |
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