美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會(huì )誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險，將取決于美聯(lián)儲的行為以及美國經(jīng)濟的復蘇和結構改革，還取決于投資者對美國政府的信心。在糟糕的情況下，中國的美元資產(chǎn)將出現嚴重縮水。這種可能性有多大？

　　國債－通脹循環(huán)

　　美聯(lián)儲有權力拒絕通脹式的貨幣擴張。蓋特納在北京的聲音似乎還沒(méi)有散去。為了安撫中國對美元資產(chǎn)的憂(yōu)慮，他強調：“我們擁有強大而獨立的美聯(lián)儲，美國法律規定它應保持物價(jià)的低水平穩定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作�！�
    但問(wèn)題在于，貨幣政策太重要，以至于它還承擔著(zhù)其他職能。雖然美聯(lián)儲的獨立性有制度保障，但美聯(lián)儲的目標并不完全在于控制通脹。它還追求經(jīng)濟增長(cháng)和金融穩定。這就意味著(zhù)如果經(jīng)濟復蘇乏力，它就需要保持低利率。
　　這就會(huì )產(chǎn)生一個(gè)為赤字財政化的機制。如果美聯(lián)儲認為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本，刺激投資消費，就不得不進(jìn)入國債市場(chǎng)，為赤字融資。當政府債券供給增加時(shí)，債券價(jià)格會(huì )下降，利率會(huì )上升，并會(huì )帶動(dòng)各種中長(cháng)期利率的整體上升。美聯(lián)儲能夠做的是，為債券市場(chǎng)托市：增加購買(mǎi)，壓低利率。在這個(gè)過(guò)程中，可能沒(méi)有人要求美聯(lián)儲必須這樣做，但它實(shí)際上執行了通脹式的貨幣政策。
　　財政政策和貨幣政策之間具有無(wú)法割裂的關(guān)聯(lián)。在今年3月，美聯(lián)儲和財政部結成盟友，宣布將購買(mǎi)多達3000億美元的政府債券。這個(gè)聯(lián)盟似乎正在解體。伯南克日前表示不會(huì )將政府債務(wù)貨幣化，這或許表明，他無(wú)意在3000億美元的基礎上，再購買(mǎi)更多的政府債券。
　　這一承諾在多大程度可信，還要視整體經(jīng)濟、金融環(huán)境而定。如果美國經(jīng)濟在今年底恢復可持續的正增長(cháng)，那美聯(lián)儲能夠守住上述底線(xiàn)，否則，其資產(chǎn)負債表將不得不再次擴大。
　　美國國債的規模無(wú)疑還將繼續膨脹。在今后5年里，財政部發(fā)行的新債券可能多達3.8萬(wàn)億美元。而這僅是冰山一角。達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長(cháng)菲舍爾最近公開(kāi)表示，除了財政部發(fā)行的那些新債券之外，美國政府還有大量的、久拖不決的福利開(kāi)支空缺，例如聯(lián)邦醫療保險和社會(huì )保障的資金空缺。據他估計，這些空缺現在約為104萬(wàn)億美元，而財政部在2009～2014年即將積累的新債務(wù)，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財政負擔顯性化，財政部和美聯(lián)儲的壓力都會(huì )增加。這將為美國乃至全球經(jīng)濟的長(cháng)期繁榮蒙上陰影。
　　微妙的是，如果包括中國在內的盈余國家不再信任美國國債，災難將提前到來(lái)。美聯(lián)儲不可能坐視美國國債市場(chǎng)其實(shí)也就是美國政府垮臺，其結果是美聯(lián)儲將放出巨量貨幣來(lái)維持美國財政的運轉。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來(lái)。也就是說(shuō)，當前的美元格局雖不合理，但還會(huì )受到支持。

　　可能性有多大？

　　看看美聯(lián)儲做過(guò)什么，會(huì )幫助我們預測它將做什么�？傮w而言，美聯(lián)儲的信用記錄還算過(guò)得去。美聯(lián)儲曾推行過(guò)通脹政策，但除了戰爭時(shí)期，美聯(lián)儲尚沒(méi)有為財政赤字進(jìn)行大規模融資。
　　上世紀70年代被稱(chēng)為大通脹時(shí)代，美國通脹率罕見(jiàn)地達到過(guò)兩位數。石油危機導致的供給沖擊被認為是一個(gè)重要原因，但通脹總需要貨幣擴張為基礎，這段歷史當然也不例外。只不過(guò)就動(dòng)機而言，當時(shí)的美聯(lián)儲不是為赤字融資，而是為了追求低失業(yè)率。當時(shí)的美國國債余額和GDP占比處于較低水平且沒(méi)有明顯上升，也就是，貨幣擴張的財政壓力不大。與此同時(shí)，美國當時(shí)的失業(yè)率長(cháng)期被壓制在自然失業(yè)率之下，這意味著(zhù)美聯(lián)儲主要是為了高就業(yè)而投放了過(guò)多的貨幣。
　　另外一個(gè)好消息是，即便是在國債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后，美國國債與GDP比重開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)上升通道，但幸運的是，通貨膨脹并不嚴重。這很可能是因為，反通脹斗士沃克爾擔任主席的美聯(lián)儲頂住了為赤字融資的壓力。
　　國債－通脹機制的隔斷主要得益于美國有一個(gè)運轉良好的債券市場(chǎng)。美國政府能夠通過(guò)龐大的國債市場(chǎng)以較低的利率借到錢(qián)，其對象包括國內外的私人投資者以及貿易盈余國。這個(gè)市場(chǎng)過(guò)去一直高效運轉，因而美聯(lián)儲并沒(méi)有壓力為財政融資。
　　歷史告訴我們，如果美聯(lián)儲不積極為赤字融資，通脹風(fēng)險就有可能被回避。此外，經(jīng)濟復蘇后，美聯(lián)儲會(huì )面臨著(zhù)追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑，但美聯(lián)儲應該不會(huì )被一塊石頭絆倒兩次。在2001年以后，美聯(lián)儲為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。

　　不確定因素

　　美國政府信譽(yù)已有所下降。美國應該就國內結構改革作出可信承諾，并給出可行的財政平衡框架。
　　美聯(lián)儲自身的資產(chǎn)負債表是另一個(gè)不確定性。央行資產(chǎn)負債表擴張意味著(zhù)基礎貨幣的擴張。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒(méi)有顯著(zhù)放大。一旦信貸市場(chǎng)恢復，杠桿率重新上升，市場(chǎng)上的貨幣將成倍增加，美聯(lián)儲的杠桿率就必須下降。這是一場(chǎng)嚴峻的考驗。
　　此外，也有人認為，世界已經(jīng)發(fā)生變化，只需要通脹預期就會(huì )制造通脹。金融資本已經(jīng)利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價(jià)格，這也帶動(dòng)了現貨價(jià)格的走高，商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的走高會(huì )形成社會(huì )性的通貨預期，工會(huì )活動(dòng)就會(huì )活躍起來(lái)，要求漲工資。如果這樣，無(wú)疑將加大滯脹的風(fēng)險。不過(guò)，如果財政和貨幣紀律透明而嚴厲，通脹預期就不會(huì )失去控制。
　　相對溫和的通脹或將出現并持續一段時(shí)間。不過(guò)，除非爆發(fā)戰爭等重大事件，在可預見(jiàn)的將來(lái)，加速通脹的可能性還沒(méi)有大到讓我們寢食難安的程度。
                                           （作者系經(jīng)濟學(xué)博士）