對于我們來(lái)說(shuō)，去年是非同尋常的經(jīng)歷，在9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)后，整個(gè)金融市場(chǎng)事實(shí)上陷入崩潰，不得不像奄奄一息的病人一樣靠人工生命維持裝置存活。這也是我前所未有的經(jīng)歷，堪比1930年的大蕭條。
　　這場(chǎng)危機之所以非同尋常，在于它的起因并不是受到某種外部沖擊。事實(shí)上，系統崩潰開(kāi)始于金融系統內部，并傳導到了整個(gè)全球經(jīng)濟。這幾乎是完全不可預見(jiàn)的事情，因為之前的理論告訴我們，金融市場(chǎng)具有自我恢復功能，而導致金融市場(chǎng)失靈的因素都來(lái)自系統以外。但現實(shí)中發(fā)生的一切背離了這個(gè)市場(chǎng)有效的假設，并證明這一原理并不正確。
    這一看法目前也被廣泛接受。但到底金融市場(chǎng)哪里出了問(wèn)題？有效的金融系統應該如何？還沒(méi)有形成統一的認識。

　　1　市場(chǎng)具有泡沫化傾向

　　在20多年里，我發(fā)展了自己對金融市場(chǎng)的理論，并將其公之于世。這一理論指導了我的整個(gè)投資生涯，使我得以預見(jiàn)危機并且可以從容應對。下面我將簡(jiǎn)要說(shuō)明一下，我眼中的金融市場(chǎng)的基本特性。
　　第一，金融市場(chǎng)中的價(jià)格與價(jià)值總是存在背離，這一點(diǎn)和有效市場(chǎng)假說(shuō)不同，它認為市場(chǎng)總是準確地反映了當前狀況。第二，也是更重要的基本特征是，價(jià)格背離又會(huì )反過(guò)來(lái)影響所謂的基本面，互為影響。這種“反身性”是雙方面的，即在實(shí)體經(jīng)濟狀況和市場(chǎng)價(jià)格之間互為影響。如果這種相互影響是零散消極的，實(shí)際經(jīng)濟狀況就會(huì )糾正價(jià)格的歪曲；當然，這種影響也可能是積極而絕對的，如果是后者，價(jià)格的變化將會(huì )被強化，推動(dòng)市場(chǎng)泡沫，并最終反轉。
　　雖然這種“反身性”理論還需要更多的研究才能得以證明，但事實(shí)已經(jīng)證明，金融市場(chǎng)更具有泡沫傾向而不是偏向均衡。一旦市場(chǎng)具有泡沫傾向，這就意味著(zhù)它不能僅靠自身的機制運作。目前普遍認為金融監管系統需要改革，但就如何建立監管框架還談?wù)撋跎佟，F在我們所做的一切都只是為了防止信貸崩潰及扭轉衰退殘局。

　　2　重建監管架構困難重重

　　建立監管框架的任務(wù)之所以如此困難，是因為目前我們所需要做的事情與長(cháng)期目標南轅北轍。這就像應對汽車(chē)打滑一樣，你總會(huì )需要先將方向盤(pán)轉向車(chē)子正在滑行的方向，然后才可以調正車(chē)頭。我們遇到的情形就是這樣，首先需要動(dòng)用政府的力量，用這僅存的還能得到市場(chǎng)信任的力量來(lái)填補消失的信貸市場(chǎng)。這意味著(zhù)需要增加政府債務(wù)以及擴大基礎貨幣的規模。一旦經(jīng)濟穩定，就必須要盡可能與信貸復蘇同樣快的速度收縮貨幣，否則在送走通貨緊縮之后，通貨膨脹馬上到來(lái)。即便政府正在處心積慮設計這一微妙的策略，但在思想里必須要有一個(gè)清晰的最終目標，否則將陷入難以反轉的困難境地。
　　防止經(jīng)濟如自由落體般下降的當前目標已經(jīng)取得了很大成功，但那些基礎性的改革問(wèn)題卻還不明晰，這也就是我今天想要討論的主題。在我演講之前，我想讓大家清楚一點(diǎn)，即我并不提倡過(guò)多監管,在我看來(lái)市場(chǎng)并不夠完美，但監管者的問(wèn)題更加嚴重。他們不僅僅是普通人，他們同樣還是官員，受到政治方面的影響，因此監管應該保持在最低的水平。之前市場(chǎng)在去監管化方向走得太遠，現在會(huì )出現向其反面過(guò)度回歸的自然趨勢，這一點(diǎn)同樣應該反對。

　　3　金融監管制度改革的三項原則

　　我不是監管方面的專(zhuān)家，雖然對金融市場(chǎng)有一些了解，但對銀行業(yè)卻一竅不通，因此我不得不關(guān)注于一般化的情況。我將提出三條金融監管制度改革的原則。
　　首先，也是最重要的一點(diǎn)，由于市場(chǎng)具有產(chǎn)生泡沫化的傾向，金融監管者應該承擔防止泡沫變大的責任。美聯(lián)儲前主席格林斯潘和其他一些監管者之前一直表示拒絕接受這一責任。格林斯潘曾坦言，如果市場(chǎng)都不能發(fā)現泡沫，監管機構又從何得知。格林斯潘說(shuō)的沒(méi)錯，不過(guò)，即使是政府一定會(huì )犯錯，也應該接受這個(gè)任務(wù)，因為政府可以從市場(chǎng)中得到反饋，這些反饋會(huì )告訴他們，到底是做得太多還是太少。他們可以糾正自己所犯的錯誤。
　　其次，要想控制資產(chǎn)泡沫，僅僅控制貨幣供給是遠遠不夠的，你還需要控制市場(chǎng)上的信貸水平。這一點(diǎn)僅僅靠貨幣政策工具無(wú)法達到，必須要運用信貸控制工具。最常見(jiàn)的控制信貸的工具是保證金要求和最低資本金要求。當前監管機構首先需要認識到市場(chǎng)是有情緒的。之前他們以為市場(chǎng)并沒(méi)有情緒。只有這樣，金融監管者才需要對市場(chǎng)情緒作出反應，以防止資產(chǎn)泡沫增大。因此，監管機構可以改變對保證金和最低資金的要求，為了應對額外的分析調整商業(yè)和住宅地產(chǎn)的貸款比例，以防止出現房地產(chǎn)泡沫。
　　監管機構還需要發(fā)明新的工具或者重新啟用之前擱置的那些工具。很多年前，我剛剛入行的時(shí)候，中央銀行常常指導商業(yè)銀行貸款。如果某些行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)或消費信貸已經(jīng)有些過(guò)熱，中央銀行會(huì )限制資金過(guò)度向某一經(jīng)濟領(lǐng)域集中。市場(chǎng)原教旨主義者（market　fundamentalist）認為這一方式會(huì )影響市場(chǎng)機制發(fā)揮作用，他們是錯誤的。當年央行這么做的時(shí)候，我們的經(jīng)濟并沒(méi)有出現金融危機。這正是中國監管者目前所采取的手段，他們也對不同銀行設置了不同的資本要求，中國央行曾在市場(chǎng)出現泡沫期間17次提高準備金率。而在央行放出話(huà)讓銀行增加放貸后，中國銀行業(yè)在最近幾個(gè)月內的貸款增加了近40%。
　　舉另外一個(gè)例子——互聯(lián)網(wǎng)泡沫，實(shí)際上格林斯潘早在1996年談到“非理性繁榮”（irrational　exuberance）時(shí)就已經(jīng)預見(jiàn)到了這個(gè)泡沫，但除了這次著(zhù)名的演講外，他沒(méi)有任何舉措來(lái)挽回局面。他覺(jué)得減少貨幣供給可能有一些小題大做。他也沒(méi)錯，但他可以采用其他更多的特別手段來(lái)防止泡沫增大。例如，他可以要求美國證券交易委員會(huì )（SEC）停止新股發(fā)行，因為股市的杠桿作用推高了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。但他并沒(méi)有這么做，因為這違背了他的市場(chǎng)原教旨主義者的信仰。不經(jīng)意地，格林斯潘就在大講非理性繁榮時(shí)放過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫。
　　當我看到一個(gè)泡沫形成的時(shí)候，我會(huì )沖進(jìn)去參與其中，我的行動(dòng)會(huì )讓這個(gè)泡沫火上澆油。這是非理性的，這就是為什么當市場(chǎng)泡沫變得太大時(shí)，我們需要監管機構來(lái)起到相反的作用。
　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫靠股市的杠桿作用來(lái)推動(dòng)，這有些不尋常，因為通常是由信貸來(lái)提供這一杠桿作用，而信貸又具有“反身性”（reflexive）的特點(diǎn)。放貸意愿的增加會(huì )提高抵押支持證券（the　collateral）的價(jià)格，而這會(huì )改善借款人的表現，從而讓貸款條件變得更加寬松，反之亦然。令人感到奇怪的是，這一反身性關(guān)系卻一而再，再而三地被忽視，這就是為什么泡沫在不斷重現，特別是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。
　　這就引出了我要講的第三點(diǎn)，必須重新定義市場(chǎng)風(fēng)險。有效市場(chǎng)假說(shuō)假設市場(chǎng)將會(huì )傾向于均衡狀態(tài)，而波動(dòng)是以隨機方式發(fā)生，市場(chǎng)可以在不讓價(jià)格走向極端的前提下發(fā)揮作用。在這些假設下，市場(chǎng)風(fēng)險就是市場(chǎng)個(gè)體風(fēng)險的集合，只要這些市場(chǎng)個(gè)體可以恰當地控制自己的風(fēng)險，監管者就很樂(lè )見(jiàn)。
　　但有效市場(chǎng)假說(shuō)的假設是不符合實(shí)際情況的。如果單個(gè)市場(chǎng)參與者都認為可以在市場(chǎng)上處理掉自己的頭寸，他們就可能會(huì )忽略市場(chǎng)本身的不平衡傾向。但監管機構不能忽略市場(chǎng)的不平衡性，如果太多市場(chǎng)交易者都跑到了市場(chǎng)的同一側，他們的頭寸只能在連續價(jià)格序列被打破甚至是出現極端的市場(chǎng)崩潰時(shí)才可能處理掉。在這一情況下，監管機構不得不對金融市場(chǎng)進(jìn)行拯救。這就意味著(zhù)，除了大部分市場(chǎng)參與者所各自面對的風(fēng)險外，市場(chǎng)上還存在一個(gè)系統性風(fēng)險，而銀行資產(chǎn)證券化又增加了這一系統性風(fēng)險，這正是被監管者和市場(chǎng)參與者忽略的，銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是在無(wú)監管狀況下進(jìn)行的，這正是引起此次危機的主要原因。
　　為了避免危機重現，對銀行持有的證券的評級應該比目前的更低。銀行必須保證保持更低的杠桿水平，接受對存款人資金投資上的各種限制，以及嚴格禁止他們用別人的錢(qián)為自己的賬戶(hù)投機。
　　雖然如美國1933年格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall　Act）那樣，再度將投資銀行從商業(yè)銀行分離出來(lái)缺乏可行性，但應該設定一個(gè)防火墻，隔離自營(yíng)交易和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。從事自營(yíng)交易的資金也應該來(lái)自銀行資本金之外。但是，如果一家銀行過(guò)于龐大而不能倒閉,監管者應該有更多的措施防止銀行資本受到潛在威脅，監管者必須對從事自營(yíng)交易人員的薪資進(jìn)行監管，以保證風(fēng)險和收益合理匹配。這有可能使得自營(yíng)交易從銀行更多轉向對沖基金，其實(shí)這正是它們應該在的地方。
　　當然，對沖基金和其他大型的投資者也必須處于監管之下，以避免它們給市場(chǎng)帶來(lái)危險的不平衡性。

　　4　重塑衍生品市場(chǎng)監管體系

　　對組合式證券（synthetic　securities）以及衍生品也應該實(shí)施嚴格的監管。大部分人認為，這些證券應該在有監管的交易所交易，而我認為這還不夠。對衍生品提供擔保和進(jìn)行交易的監管至少要和股票監管一樣嚴格，監管者應該堅持金融衍生工具的發(fā)行和交易遵從同質(zhì)化、標準化和透明化的原則。之前金融工具設計人員定制設計衍生品是出于提高邊際利潤的考慮，他們同樣也可以定制出標準化的金融產(chǎn)品。
　　有些衍生工具就完全不應該被允許交易。例如信用違約互換（CDS），當我越了解它，我越認為它是真正的毒藥。這一解釋可能有些復雜，但它表明我的理論與有效市場(chǎng)假說(shuō)得出的結果非常不同。
　　我的解釋分三步，首先需要了解的是，股票市場(chǎng)上的做多和做空風(fēng)險回報結構實(shí)際上是非對稱(chēng)性的。多頭倉位出現損失時(shí)風(fēng)險敞口會(huì )自動(dòng)減小，而空頭受損時(shí)風(fēng)險敞口則會(huì )增加［譯者注：這是因為，雖然價(jià)格下跌會(huì )帶來(lái)多頭的損失，但是價(jià)格下跌本身會(huì )使持倉金額（量不變）變小，從而減小風(fēng)險敞口；相反，價(jià)格上升使空頭出現損失，同時(shí)還會(huì )使持倉金額變大，從而增加風(fēng)險敞口］。結果就是，人們在持有多頭倉位而面臨價(jià)格下跌時(shí)要比持有空頭倉位而出現價(jià)格上漲時(shí)更有耐心。
　　第二步，我們需要看到CDS市場(chǎng)正好提供了一個(gè)做空債券的捷徑，但其風(fēng)險回報不對稱(chēng)性結構卻恰好相反。通過(guò)購買(mǎi)CDS合約來(lái)做空債券，意味著(zhù)將帶來(lái)有限的風(fēng)險和無(wú)限的潛在利潤。對比而言，賣(mài)出CDS合約來(lái)做多債券卻意味著(zhù)有限的利潤和無(wú)限的風(fēng)險。這一不對稱(chēng)性鼓勵投機者總在做空債券的一方，這給那些公司債券帶來(lái)了巨大的下行壓力。
　　此外，CDS和期權不同，期權只有當債券真的違約時(shí)才會(huì )償付，而CDS像擔保品一樣可以定價(jià)并隨時(shí)交易，因此CDS的負面影響又被進(jìn)一步加強。人們購買(mǎi)CDS并不因為他們預計真的會(huì )發(fā)生違約風(fēng)險。而是因為他們預計情況不妙的時(shí)候，這些CDS價(jià)格會(huì )上漲。正是CDS擊垮了AIG，這些CDS是被高估的，AIG認為他們是在為這些債券提供保險，而實(shí)際上，AIG是在賣(mài)出預計市場(chǎng)下跌的認股權證，卻嚴重地低估了它們的價(jià)值。
　　第三，我想指出的是要認識到“反身性”，這意味著(zhù)金融工具的錯誤定價(jià)可能會(huì )影響到基本面，而這種影響又有反作用。這一現象從金融機構們的例子中就可以看出。由于金融機構從事業(yè)務(wù)的基礎是外界對它們的信任，其股價(jià)、債券價(jià)格的下跌會(huì )增加它們的融資成本。這意味著(zhù)金融機構（股票、債券）價(jià)格下跌將會(huì )有自我強化的功能，雷曼兄弟和貝爾斯登的經(jīng)歷正好印證了這一點(diǎn)。CDS是個(gè)極具破壞力的金融工具應該被廢止。
　　如果對我講的還覺(jué)得不能信服，應該想一想最近AbitibiBowater（曾經(jīng)全球最大的新聞紙制造商）和通用汽車(chē)的破產(chǎn)。在這兩件事中，一些債券持有人擁有著(zhù)這兩家公司的CDS，他們堅持讓其破產(chǎn)而不是重組的重要原因在于，破產(chǎn)給他們帶來(lái)的收益要高于重組。這就像你既是一個(gè)人人壽保險合約的受益人，同時(shí)又有殺了他的權利。
　　還有更多的基礎性改革需要實(shí)施。例如我并沒(méi)有提到，如果想要全球化的市場(chǎng)，就需要全球化的監管。我完全贊成國際金融協(xié)會(huì )（IIF）的立場(chǎng)，金融市場(chǎng)監管的分裂不利于全球金融體系，會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)負面結果。但我還是喜歡專(zhuān)注于某一些領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域我的觀(guān)點(diǎn)和主流的觀(guān)點(diǎn)很不相同。