經(jīng)濟參考報

物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格走勢將持續背離

2009-06-22 趙中偉來(lái)源:中國證券報

　　自年初以來(lái)，A股觸底反彈并一路上揚，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)透露出回暖跡象，整體上看來(lái)，包括股票和房地產(chǎn)在內的資產(chǎn)價(jià)格的上揚趨勢似乎已經(jīng)確立。從物價(jià)方面看，新公布的物價(jià)指數在繼續走低，而且短期內物價(jià)下降趨勢不會(huì )改變，但下半年物價(jià)下行壓力將減輕。一些宏觀(guān)經(jīng)濟指標顯示，實(shí)體經(jīng)濟似乎正在復蘇。對于上述現象，有分析人士解讀稱(chēng)，物價(jià)將在資產(chǎn)價(jià)格上漲后短期內出現通脹。他們認為，持續實(shí)施的寬松貨幣政策已經(jīng)向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，在經(jīng)濟復蘇預期的驅使下，流動(dòng)性進(jìn)入投資回報率較高的資產(chǎn)市場(chǎng)并推高資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的上漲將強化通脹預期，物價(jià)將由通縮迅速逆轉為通脹。結果，將呈現物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格雙雙走高的態(tài)勢。
　　而筆者從貨幣政策的傳導渠道、資產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟的運行等方面分析認為，物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格的走勢將出現背離，即資產(chǎn)價(jià)格雖然持續走高，但物價(jià)將保持低位。
　　在央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的過(guò)程中，貨幣政策的多種傳導渠道共同發(fā)揮作用，其傳導效果受到金融市場(chǎng)發(fā)展程度、金融創(chuàng )新等諸多因素影響，并不必然導致流動(dòng)性均勻投放。利率、信用、資產(chǎn)價(jià)格和匯率是貨幣政策的主要傳導渠道。對于中國經(jīng)濟而言，前三種渠道更具有重要的意義。
　　利率被認為是貨幣政策最重要、最有效、最基礎的傳導渠道。由于利率具有充分的彈性，央行通過(guò)調整基準利率，引導貨幣市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)參與者的融資行為，最終對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。利率機制發(fā)揮作用的一個(gè)基礎條件是具有發(fā)達、完善的金融市場(chǎng)，利率能夠有效地反映和調節資金供求。但是，由于目前中國貨幣市場(chǎng)尚未形成市場(chǎng)化的利率，不得不由央行對存貸基準利率實(shí)施管制，在此基礎上產(chǎn)生的利率對貨幣政策的傳導效果自然大打折扣。在此次金融危機期間，雖然美、日等國將基準利率降到零，但是為了補償風(fēng)險，商業(yè)銀行向客戶(hù)貸款的利率水平居高不下。在中國央行對貸款基準利率實(shí)施管制的情況下，雖然基準利率水平處于低位，但是商業(yè)銀行訴諸于大幅提高風(fēng)險溢價(jià)的做法受到約束，轉而謹慎投放信貸。
　　信用傳導渠道通過(guò)銀行借貸可獲得性強化貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟的影響。雖然中國貨幣政策的中介目標和操作目標已經(jīng)從貸款規模轉向了貨幣供應量和基礎貨幣，但是在金融危機的沖擊下，信用傳導機制的作用得到加強。原因在于，金融危機期間新股發(fā)行暫停，銀行貸款成為非金融企業(yè)部門(mén)幾乎獨占性的融資方式。在經(jīng)濟下行時(shí)期，商業(yè)銀行的惜貸行為使借貸市場(chǎng)上出現了嚴重的信用配給現象。由于基礎設施投資由國有企業(yè)實(shí)施，具有政府隱形擔保的意義，獲得了商業(yè)銀行的貸款傾斜。非國有部門(mén)的銀行貸款卻受到了嚴重抑制。
　　資產(chǎn)價(jià)格的傳導機制強調央行的貨幣政策通過(guò)對投資者和消費者資產(chǎn)組合以及財富總量的影響，使投資和消費發(fā)生變化，最終對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。由于直接融資在中國金融市場(chǎng)中的比重較小，資本市場(chǎng)的規模有限，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初步階段，資產(chǎn)價(jià)格通常不能對中國貨幣政策的目標產(chǎn)生顯著(zhù)的影響。但是近幾年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和股票市場(chǎng)的井噴行情無(wú)疑為引導流動(dòng)性的流向發(fā)揮了重要作用。
　　流動(dòng)性充盈資產(chǎn)市場(chǎng)，將推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格走高。近年來(lái)，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的興盛與金融市場(chǎng)上的制度性約束，使證券和房地產(chǎn)投資的收益率遠高于固定資產(chǎn)投資。因此，與固定資產(chǎn)投資比較，企業(yè)和個(gè)人投資者偏好于證券和房地產(chǎn)投資。在金融危機沖擊下，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，股票市場(chǎng)深幅下跌，資金紛紛出逃。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現復蘇跡象，股票市場(chǎng)更進(jìn)入了反彈軌道，在良好盈利前景的鼓舞下，流動(dòng)性大舉返回或新進(jìn)入這兩個(gè)市場(chǎng)。高收益預期的自我實(shí)現機制將持續吸引資金流入并推高資產(chǎn)價(jià)格。當前寬松的貨幣政策為股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供給提供了保證。
　　同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟全面復蘇尚未確立，消費活力不彰，將迫使物價(jià)持續走低。盡管一些指標顯示實(shí)體經(jīng)濟出現了復蘇的跡象，但是斷言全面復蘇為時(shí)尚早。目前經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力是基礎設施投資，投資的主體是國有企業(yè)。而判斷經(jīng)濟全面復蘇的一個(gè)標志是民營(yíng)企業(yè)的投資恢復增長(cháng)。民營(yíng)企業(yè)的投資和國有企業(yè)的投資實(shí)現了“接力”，也就是當投資動(dòng)力的輸出由國有企業(yè)轉換為民營(yíng)企業(yè)后，投資的可持續性才會(huì )有保證。但是，目前非國有部門(mén)的投資仍在下降。消費支出與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況存在相互依賴(lài)的關(guān)系。中小企業(yè)吸納了多數非農業(yè)勞動(dòng)力，經(jīng)營(yíng)狀況的惡化直接抑制就業(yè)人口的消費能力；反過(guò)來(lái)，就業(yè)人口的消費支出下降，促使以最終消費品為主要產(chǎn)品的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)一步惡化。出口的回升有助于打破兩者之間的惡化循環(huán)，但是出口依然處在下降通道，惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和消費支出。因此，在實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有全面復蘇和消費沒(méi)有實(shí)質(zhì)回升之前，雖然流動(dòng)性大量釋放，資產(chǎn)價(jià)格會(huì )持續走高，但是物價(jià)將保持在低位。