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| 中國經(jīng)濟或已進(jìn)入“投資性滯脹” |
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| 2009-06-29 金巖石 來(lái)源:中國證券網(wǎng).上海證券報 |
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世界銀行最新的預測是：經(jīng)濟還有下行風(fēng)險，未來(lái)走勢不容樂(lè )觀(guān)。股市為何會(huì )又強勢上升呢？業(yè)內多數人的觀(guān)點(diǎn)是：因為全球經(jīng)濟都“不差錢(qián)”，通貨膨脹表現為資產(chǎn)價(jià)格膨脹。貨幣發(fā)多了，這是不爭的事實(shí)；用消費物價(jià)指數（CPI）衡量的通貨膨脹并沒(méi)有出現，這也是不爭的事實(shí)。在通貨膨脹浮出水面之后，資產(chǎn)價(jià)格膨脹是否會(huì )消失呢？
經(jīng)濟學(xué)界最負盛名的華裔經(jīng)濟學(xué)家鄒至莊教授在他的博客中，用貨幣學(xué)派的公式（Mv=PY）解讀中國的通貨膨脹，說(shuō)明從超額貨幣發(fā)行到通貨膨脹浮現有2-3年的時(shí)間滯后，如果在這2-3年中，實(shí)際產(chǎn)出由于超額貨幣的刺激而提高了，超額貨幣就會(huì )自行消化在新增產(chǎn)出之中。這個(gè)公式支持了凱恩斯的適度通脹理論，也提出了“適度”的衡量標準，即預期的實(shí)際產(chǎn)出。如果把8%的增長(cháng)目標設定為預期產(chǎn)出的下限，把工業(yè)增加值的增長(cháng)12%設定為上限，廣義貨幣（M2）的適度增長(cháng)區間應為8-12%。即使再把政府投資也設定為預期產(chǎn)出，連續數月25%以上的貨幣增長(cháng)也超過(guò)了“適度”的標準，結論是：通貨膨脹已經(jīng)事實(shí)上存在了。
超額貨幣流入商品交易市場(chǎng)，特別是流向消費物價(jià)指數“籃子”里的商品，必然引發(fā)令人擔憂(yōu)的惡性通貨膨脹。但是在現代宏觀(guān)經(jīng)濟中，超額貨幣還有另外兩個(gè)流向：一是流入國際商品市場(chǎng)，二是流入資產(chǎn)交易市場(chǎng)。
流入國際市場(chǎng)的貨幣不僅不會(huì )引發(fā)國內通貨膨脹，反而會(huì )置換實(shí)體經(jīng)濟的商品或生產(chǎn)資料進(jìn)入本土經(jīng)濟，等于增加了本土經(jīng)濟的實(shí)際產(chǎn)出。所以，每流出一個(gè)貨幣單位就能消化兩個(gè)單位的超額貨幣。從這個(gè)角度看貨幣輸出，超額貨幣和預期產(chǎn)出之間就增加了一個(gè)新變量。流入資產(chǎn)交易市場(chǎng)的貨幣會(huì )導致資產(chǎn)價(jià)格膨脹，但資產(chǎn)溢價(jià)通常不會(huì )被視為通貨膨脹，反而會(huì )放大財富效應，使超額貨幣消化在資產(chǎn)價(jià)格膨脹之中。資產(chǎn)溢價(jià)越高，對超額貨幣的吸收量就越大，資產(chǎn)泡沫就成為投資人揮之不去的身影。從這個(gè)角度看投資品市場(chǎng)，超額貨幣和預期產(chǎn)出之間也增加了一個(gè)新變量。
在貨幣學(xué)派的通貨膨脹公式中加入上述兩個(gè)新變量，就解讀了國際化和證券化的內在驅動(dòng)，說(shuō)明通貨膨脹可以“潛伏”在國際市場(chǎng)和投資市場(chǎng)之中。目前中國經(jīng)濟的“特色”究竟是什么呢？我認為是“三高”：高通脹驅動(dòng)高成長(cháng)解決高失業(yè)。上世紀80年代的“高”增長(cháng)不過(guò)是“保四爭五”，即經(jīng)濟增長(cháng)4-5%，現在卻不能容忍低于8%的經(jīng)濟增長(cháng)速度。原因是城市化以每年1%的速度增長(cháng)，就業(yè)壓力因此逐年上升，經(jīng)濟增長(cháng)中的“基數”也就逐漸提高了。久而久之，以超額貨幣發(fā)行刺激經(jīng)濟增長(cháng)的宏觀(guān)調控模式逐漸形成，通貨膨脹就成為“三高”之一，與中國經(jīng)濟的高成長(cháng)和高失業(yè)如影隨形。超額貨幣的發(fā)行雖可解燃眉之急，卻是覆水難收，積重難返，這就需要有容納超額貨幣的市場(chǎng)——于是先有出口，后有股市，再有房地產(chǎn)，這三個(gè)領(lǐng)域相繼成為吸納超額貨幣的蓄水池，掩蓋了長(cháng)期存在的高通脹。
出口、股市、房市共同構成為超額貨幣的三大蓄水池，在出口急劇下降的現階段，股市和房市還要分攤原來(lái)由出口所承擔的貨幣份額，從而使超額貨幣驅動(dòng)股市和房市在互動(dòng)中走高。所以我在年初講：“上半年買(mǎi)股，下半年買(mǎi)房”�，F在看來(lái)，股市房市的“通貨膨脹”比預期來(lái)得更生猛，預計還將在互動(dòng)中持續走高。資產(chǎn)交易市場(chǎng)中的“通貨膨脹”是在實(shí)體經(jīng)濟下滑時(shí)發(fā)生的，這是一種新型的滯脹，可定義為“投資性滯脹”，即實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的停滯與資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。這種新型滯脹與CPI代表的通貨緊縮并存，因為超額貨幣的發(fā)行會(huì )在通貨緊縮時(shí)加速，從而在投資市場(chǎng)中演繹了一個(gè)新的“三高”：高通脹驅動(dòng)高股價(jià)帶動(dòng)高房?jì)r(jià)。和實(shí)體經(jīng)濟中的“三高”不同，這是虛擬經(jīng)濟中新的“三高”，但源頭都是超額貨幣的發(fā)行即高通脹。
“投資性滯脹”作為經(jīng)濟增長(cháng)的一個(gè)特殊階段，是以CPI衡量的通貨緊縮為前提的，因為CPI代表的通貨膨脹一旦浮出水面，超額貨幣的發(fā)行速度必然下降，政府的貨幣政策將逐漸收緊，資產(chǎn)交易市場(chǎng)中的“通貨膨脹”就會(huì )相對弱化。換句話(huà)說(shuō)，在以CPI代表的通貨膨脹浮出水面之時(shí)，如果實(shí)體經(jīng)濟的增長(cháng)依然遲滯，不能支持高股價(jià)和高房?jì)r(jià)，股市和房市的非理性繁榮就會(huì )結束。有些學(xué)者說(shuō)“通脹無(wú)牛市”，這或許也是原因之一。
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