在面對全球金融危機這一特殊事件的情況下，中國政府實(shí)施了力度很大的經(jīng)濟刺激政策，而寬松的貨幣政策尤其令人矚目。筆者認為，寬松的貨幣政策在特殊時(shí)期確有必要，但應避免貨幣政策的過(guò)度波動(dòng)。
中國是一個(gè)處于轉型中的發(fā)展中國家，貨幣化過(guò)程與金融市場(chǎng)的落后使其貨幣政策長(cháng)期帶有數量調控的特征。改革開(kāi)放開(kāi)始后，為解決經(jīng)濟增長(cháng)所需要的資金，通過(guò)財政資金向銀行信貸的轉移，建立了以國家銀行為主的金融體系，金融資源“作為一個(gè)真實(shí)的決定因素進(jìn)入了經(jīng)濟體系”。金融深化指數(M2／GDP)自改革開(kāi)放以來(lái)，特別是20世紀90年代中期后迅速攀升。
從中國經(jīng)濟波動(dòng)周期的關(guān)系看，GDP基本上與投資同步，但卻滯后于金融機構貸款變動(dòng)，所以中國投資增長(cháng)又主要由信貸擴張來(lái)支持。筆者認為，在經(jīng)濟發(fā)展的現階段，貨幣雖具有一定內生性，但銀行通過(guò)信貸手段形成的貨幣投放量不能由企業(yè)融資來(lái)單向決定，因為企業(yè)過(guò)強的融資傾向會(huì )使社會(huì )貨幣量發(fā)行過(guò)大，導致宏觀(guān)經(jīng)濟運行不穩定。在這種情況下，政府的貨幣政策在大多數時(shí)間不是完全適應性的，社會(huì )的貨幣總量有一定外生性，政府要設計一個(gè)年度的貨幣量供給區間，可能還要干預銀行信貸來(lái)穩定宏觀(guān)經(jīng)濟。所以，社會(huì )貨幣量雖由企業(yè)、金融機構和政府行為共同決定，但政府有最終決策權。這種貨幣供給的非完全內生性特征，正是中國政府通過(guò)金融體系促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的重要途徑。
這一特征在2009年表現尤為明顯。為了保增長(cháng),信貸渠道向經(jīng)濟大幅輸入流動(dòng)性,以圖促進(jìn)投資。但不能忽視的基本事實(shí)是,在全球金融危機的背景下,總需求大幅下降，企業(yè)開(kāi)工不足,社會(huì )投資機會(huì )少、回報率不確定,企業(yè)意愿投資下降。這時(shí),如果銀行大幅放貸,獲得資金的企業(yè),其合理的選擇是通過(guò)各種資產(chǎn)市場(chǎng)尋求短期高回報或存回銀行獲得穩定回報。近幾個(gè)月,國內各種資產(chǎn)市場(chǎng)持續升溫,價(jià)格上漲；企業(yè)的銀行存款大幅增加，這些跡象表明,向經(jīng)濟體輸入的貨幣并未全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟,而是有外溢,而且可能有強化的趨勢。資產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱,會(huì )不斷吸收社會(huì )流動(dòng)性,使正常的生產(chǎn)性投資減少,而且容易形成泡沫,延緩或打亂經(jīng)濟復蘇。
過(guò)高的貨幣增長(cháng)率會(huì )否引發(fā)通貨膨脹？從長(cháng)期看，貨幣增長(cháng)率將決定一國的通貨膨脹率。但從各國的經(jīng)驗看，大概會(huì )有2-3年的時(shí)滯。因為貨幣流入、流出經(jīng)濟，在信息傳遞有時(shí)滯時(shí)，使得經(jīng)濟中的相對價(jià)格調整出現不同步，從而在一定時(shí)期出現相對價(jià)格的扭曲，只有在貨幣沖擊停止作用后一定時(shí)期，價(jià)格才會(huì )逐步調整到新的合理結構，在相對價(jià)格調整過(guò)程中經(jīng)濟運行會(huì )出現假象。例如，在貨幣（信貸）不斷增加階段，先是投資上升，導致對投資品的需求增長(cháng)（如原材料等），在市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足增量需求時(shí)，只有提高投資品的價(jià)格，從而使投資品價(jià)格上升先于其它價(jià)格。但該過(guò)程并不穩定，而是有加速性質(zhì)。只有貨幣（信貸）以與投資增長(cháng)相適應的速度，不斷加快增長(cháng)，才能維持投資增長(cháng)，因為投資品價(jià)格上漲了需要投入更多貨幣維持投資增長(cháng)，從而會(huì )形成螺旋。
不單如此，因為投資過(guò)旺擠占了同樣可用于消費品生產(chǎn)的資源，從而導致漲價(jià)效應的擴散和貨幣需求的進(jìn)一步擴大。但漲價(jià)擴散有時(shí)滯，不會(huì )馬上波及消費品，因在短期內投資增長(cháng)會(huì )抑制消費增長(cháng)，所以這時(shí)的經(jīng)濟運行會(huì )給人一個(gè)假象，雖然投資過(guò)熱，但消費不熱甚至有點(diǎn)偏冷，自然消費品價(jià)格也不可能上漲，從而有人會(huì )認為物價(jià)整體上不來(lái)。但經(jīng)濟的假象不可能長(cháng)期維持，因為投資增長(cháng)引起的需求不均衡不斷以擴散形式調整相對價(jià)格，如果貨幣擴張過(guò)程繼續，則消費品價(jià)格遲早要被波及。因為人們先前所認為的供求平衡狀態(tài)是在投資擴張前的結果，當時(shí)的消費品價(jià)格由此條件決定，但當貨幣擴張后，因成本變化，會(huì )導致企業(yè)對消費品重新定價(jià)，使整體物價(jià)上漲后才能恢復新的均衡。這時(shí)的消費者事實(shí)上別無(wú)選擇，差不多所有商品都漲價(jià)，你找不到替代品，從而只能適應企業(yè)的提價(jià)要求，所以投資品的漲價(jià)就無(wú)情地轉給了消費者，差別只在于時(shí)間早晚和漲價(jià)幅度大小而已。
所以，很容易出現由貨幣信貸引起的過(guò)度經(jīng)濟波動(dòng)。如果市場(chǎng)發(fā)育完善，信號傳遞快，則價(jià)格反應靈敏，易于發(fā)現問(wèn)題并及時(shí)控制，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較小。若市場(chǎng)發(fā)育不完善，信號傳遞慢且失真，則價(jià)格反應時(shí)滯大，不易及時(shí)采取措施。寬松貨幣信貸環(huán)境易造成經(jīng)濟過(guò)熱；一旦緊縮又易措施過(guò)烈，這時(shí)經(jīng)濟的大起大落在所難免。
中國目前尚處于通貨緊縮時(shí)期，增加流動(dòng)性總體效應是正的，寬松的貨幣政策應未到終止之時(shí)。但我們不能忽視經(jīng)濟的表現，如果大量貨幣溢出實(shí)體經(jīng)濟、如果投資品價(jià)格呈明顯上升之勢，這時(shí)，價(jià)格下跌可能只是假想（是投資擠出了消費），繼續增發(fā)貨幣是危險的。宏觀(guān)經(jīng)濟政策不能脫離國情及當時(shí)的環(huán)境，更應遵循經(jīng)濟規律，過(guò)度波動(dòng)的貨幣增長(cháng)率政策不可取，而應保持其相對穩定。（作者系社科院經(jīng)濟研究所經(jīng)濟增長(cháng)室主任）
|
|