面對“項目+信貸”強刺激模式下的經(jīng)濟快速回升態(tài)勢，市場(chǎng)的一個(gè)自然擔憂(yōu)就是：今年大規模集中上項目，很可能會(huì )使得明年貨幣信貸“想控而控不住”，并最終誘發(fā)高通脹；或者即使控住了，卻可能旋即出現“爛尾工程”，銀行壞賬快速反彈，由此進(jìn)入信貸緊縮循環(huán)。筆者認為，信貸可能是2009年中國經(jīng)濟需要謹慎面對的最重大挑戰。
　　好在近日公布的7月份各項宏觀(guān)數據呈現出的“投資信貸放緩、增長(cháng)繼續加快”格局，讓我們看到了未來(lái)風(fēng)險正逐步平穩釋放的可能；如果這種態(tài)勢在未來(lái)能夠延續，則意味著(zhù)經(jīng)濟運行穩健程度在提高。
　　我們看到，一方面是固定資產(chǎn)投資首次回落。如圖提供的數據顯示，7月份城鎮固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)32.9%，較市場(chǎng)預期水平34.0%低1.1個(gè)百分點(diǎn)，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，出現了年初持續加速以來(lái)的首次回落。
　　仔細分析其結構，發(fā)現城鎮固定資產(chǎn)投資總體呈現“中央項目加速、地方項目持穩”的格局。根據如圖提供的資料，7月份中央項目增長(cháng)25.3%，較上月的28.6%顯著(zhù)回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，這也是在年初一度沖至40.3%的高位后的連續第五個(gè)月回落。地方項目本月增長(cháng)33.7%，較上月小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，總體穩定�？紤]到民間投資主要包含在地方項目中，因此，上述變化暗示著(zhù)，宏觀(guān)政策的導向一方面在控制財政支持項目的節奏，同時(shí)也在加大對民間投資的刺激力度，力爭未來(lái)民間投資能夠“無(wú)縫”接力政府投資。
　　我們之所以判斷中央項目增速下降可能是宏觀(guān)調控的意圖，是因為根據信息，中央分別于去年末、今年2月中旬和4月中下旬下發(fā)了前三批累計3000億元的中央投資之后，便打破了大致每2個(gè)月下發(fā)一批中央投資的頻率，直到最近的8月7日才下發(fā)了第四批中央投資，中間間隔長(cháng)達4個(gè)月。
　　上述調控思路也反映在了新開(kāi)工項目計劃投資額數據中。本月新開(kāi)工項目計劃投資額同比增長(cháng)87.3%，較上月的95.9%顯著(zhù)回落了8.6個(gè)百分點(diǎn)，這也是自去年11月份中央大規模財政刺激政策實(shí)施以來(lái)的首次回落。
　　同時(shí)我們分析得知，投資回落不是因為信貸減少。
　　在投資回落的同時(shí)，本月新增信貸額也同時(shí)大幅回落。7月份新增人民幣貸款3559億元，較上月大降1.1萬(wàn)億元，也成為去年11月明確轉向擴張性政策后的單月最低水平。由此，“信貸下降導致了投資下滑”難免會(huì )成為市場(chǎng)的一種猜測。
　　但是，資料卻顯示，信貸本身并非誘發(fā)本月城鎮固定資產(chǎn)投資回落的原因。在7月份的固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中，國內信貸同比增長(cháng)46.7%，較上月繼續加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，保持了去年11月以來(lái)的持續加速態(tài)勢。同比增速出現回落的反倒是利用外資和自籌資金，7月份兩者同比分別增長(cháng)-8.9%和33.8%，較上月回落1.5和2.6個(gè)百分點(diǎn)。這二者同比增速的下降，反映了民間投資的啟動(dòng)任重而道遠。
　　雖然投資出現減速，但反映經(jīng)濟增長(cháng)的工業(yè)增加值同比增速7月仍舊繼續加快。7月份工業(yè)增加值同比增長(cháng)10.8%，較上月小幅加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是工業(yè)增加值在年內連續第四個(gè)月保持回升態(tài)勢。
　　綜上所述，面對企穩回升的經(jīng)濟形勢，調控者已開(kāi)始嘗試控制上項目的節奏，加大對貨幣和信貸的調控力度，此時(shí)出現投資和貨幣供給的平穩回落、新增信貸量回復到一個(gè)更可持續的水平，意味著(zhù)中國經(jīng)濟未來(lái)穩定增長(cháng)的潛在風(fēng)險可能得到釋放。如果今后這種“信貸和財政投資回落、增長(cháng)繼續加速”的格局能夠繼續保持，則明確顯示出了中國經(jīng)濟運行的穩健程度的提高。