庫存仍是發(fā)達經(jīng)濟波動(dòng)因素

　　在我們進(jìn)行出口企業(yè)調研時(shí)，經(jīng)常聽(tīng)到這樣的說(shuō)法：目前訂單情況已經(jīng)有所好轉，但主要源于海外企業(yè)去庫存化后補庫存的需要，而終端需求是否有趨勢性的改善還有待觀(guān)察。那么，這只是個(gè)別行業(yè)的特例，還是代表著(zhù)發(fā)達國家市場(chǎng)的整體形勢呢？
　　自2007年第4季度以來(lái)，美國GDP中的存貨變動(dòng)項就一直為負值，且其環(huán)比也已經(jīng)連續三個(gè)季度有所惡化，從而對經(jīng)濟增長(cháng)造成了負面影響。雖然美國的PMI庫存指數目前有回升跡象，但從月度的制造業(yè)庫存數據看，無(wú)論是同比還是環(huán)比，情況都還在繼續惡化。在美國，消費占GDP比重高達70%，其周期也主宰了庫存的變化，消費疲弱使得企業(yè)庫存不斷下降。觀(guān)察制造業(yè)的總庫存，雖然零售庫存僅占1/3，但由于零售、批發(fā)和生產(chǎn)廠(chǎng)商的連動(dòng)，它們的庫存變化方向基本趨于一致，零售額的減速引領(lǐng)了“去庫存”現象。因此，我們在調研中耳熟能詳的“補庫存”，并不代表美國目前的整體情況。
 　　一般而言，當銷(xiāo)售增長(cháng)旺盛時(shí)，銷(xiāo)售和生產(chǎn)廠(chǎng)商就會(huì )增加庫存，以應對不時(shí)之需；但當經(jīng)濟轉向衰退時(shí)，銷(xiāo)售增速放緩甚至下降，而社會(huì )庫存不僅不會(huì )增加，還會(huì )面臨消耗原有庫存的壓力。美國歷史數據也表明，庫存受到消費和生產(chǎn)波動(dòng)的影響確實(shí)存在著(zhù)固有的周期，其長(cháng)度一般持續3-5年，也就是我們常說(shuō)的基欽周期。1980年代以前，美國經(jīng)濟明顯受到存貨的影響呈現周期性波動(dòng)。然而，隨著(zhù)存貨投資對GDP的拉動(dòng)處于不斷收窄的通道中，經(jīng)濟的存貨周期也愈發(fā)不明顯，而10年左右的朱格拉周期，即投資周期開(kāi)始主導美國經(jīng)濟的走勢。這或許是因為與以往依靠制造業(yè)等拉動(dòng)經(jīng)濟不同，美國已更依賴(lài)于投資機會(huì )。不過(guò)，這并不代表存貨變動(dòng)不重要，存貨變動(dòng)在中短期內對經(jīng)濟依然存在著(zhù)非常重要的影響。

　　庫存逆轉有望成為積極因素

　　如果銷(xiāo)售額企穩回升，那么即使庫存銷(xiāo)售比有回調壓力，庫存下降幅度還是可能放緩，甚至有所增加。更何況，庫存銷(xiāo)售比目前已經(jīng)從去年12月的高點(diǎn)1.46回落至1.38，一定程度上減輕了未來(lái)庫存調整的壓力。
　　而基于美國經(jīng)濟今年6月份已經(jīng)見(jiàn)底的判斷，我們認為零售活動(dòng)正接近或處于本輪周期的底部。以零售庫存為例，從細項來(lái)看，汽車(chē)庫存雖然僅占零售庫存的四分之一，但其波動(dòng)較大，貢獻了后者在過(guò)去一年中近七成的下跌幅度，預計在9月后，即使汽車(chē)銷(xiāo)量有所回落，其庫存水平還是會(huì )有所回升。不計汽車(chē)的零售庫存下降速度則已經(jīng)放緩。
　　因此，更差的過(guò)去意味著(zhù)更積極的未來(lái)：隨著(zhù)去庫存速度超出預期，美國的庫存水平已經(jīng)處于較低的水平，進(jìn)一步清理庫存的壓力將大大減輕。綜合看，我們認為未來(lái)一年里（最值得期待的是今年第4季度，理由是汽車(chē)），美國庫存的下降速度都會(huì )逐漸放緩并進(jìn)而有所增加，真正結束存貨調整可能還要半年左右時(shí)間。日本、德國及其它歐元區國家都出現了經(jīng)濟與庫存背離的情況，因此今年晚些時(shí)候，庫存逆轉有望為全球經(jīng)濟注入更多值得期待的因素。

　　中國經(jīng)濟已走出黎明

　　與美國不同，中國的投資和出口主導了中國經(jīng)濟的波動(dòng)，因此也是決定庫存的決定性因素。從GDP數據看，1978年以來(lái)庫存變動(dòng)與固定資本形成總額的相關(guān)系數為0.55，而與私人消費相關(guān)性不大。而在加入WTO后，出口也對存貨變動(dòng)也有著(zhù)非常重要的影響。根據我們的測算，今年上半年出口下降造成的存貨減少拖累GDP達到了0.85%。
　　當終端需求從高位回落時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)由于信息不對稱(chēng)等原因不會(huì )馬上削減庫存，此時(shí)無(wú)論是原材料還是產(chǎn)成品的庫存都會(huì )有一定程度的上升。一段時(shí)間后，企業(yè)就會(huì )意識到問(wèn)題的嚴重，并且開(kāi)始減產(chǎn)，而原材料庫存也就開(kāi)始下降，并進(jìn)而帶動(dòng)產(chǎn)成品庫存的減少；同樣的，當經(jīng)濟從衰退中走出時(shí)，原材料庫存也將先于產(chǎn)成品庫存反應。
　　根據最新公布的PMI數據，8月份原材料庫存指數為48.5，產(chǎn)成品庫存為46.5，雙雙延續上升的趨勢。雖然它們都還沒(méi)有達到50的分界線(xiàn)，但歷史上庫存指數都不是很高。自去年底今年初以來(lái)，原材料指數引領(lǐng)產(chǎn)成品庫存指數不斷走高，也顯示了庫存的調整在中國已經(jīng)暫告一段落，而一季度存貨變動(dòng)拖累4個(gè)百分點(diǎn)GDP的情況在全年肯定不會(huì )上演。
　　從庫存的角度看復蘇，我們認為：發(fā)達經(jīng)濟體目前正處于黎明前的黑暗，但即使跨過(guò)黑夜，陽(yáng)光也不會(huì )馬上普照大地，而“補庫存”拉動(dòng)生產(chǎn)的故事暫時(shí)只會(huì )是局部現象。與此同時(shí)，中國卻已走出了存貨調整期，而這所依靠的下游需求與過(guò)去一樣，還是投資。
　　在我們指望發(fā)達國家的終端需求回暖時(shí)，我們又依靠投資成為了全球表現最好的經(jīng)濟體，甚至還拉動(dòng)了周邊地區（如日本、韓國）經(jīng)濟的增長(cháng)。因此，我們需要重新審視中國在世界經(jīng)濟中的地位；而從中短期看，投資也還是三駕馬車(chē)中最值得跟蹤的。
　　中國和美國一樣存在著(zhù)比較明顯的投資周期，而在投資中，房地產(chǎn)投資又舉足輕重。雖然房地產(chǎn)與制造業(yè)不同，其存貨不計入GDP中的庫存變動(dòng)，但其變化方向卻對房地產(chǎn)投資，進(jìn)而對整個(gè)經(jīng)濟有著(zhù)非常重要的影響。在美國，7月現有住房可供銷(xiāo)售9.4個(gè)月，較高峰時(shí)的11.3個(gè)月已經(jīng)有所下降，但仍然較歷史平均值高3個(gè)月；而在中國，上半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售的火爆大大減少了庫存，在上�？晒╀N(xiāo)售月數甚至回落到了2個(gè)月。因此，在制造業(yè)后，中國的房地產(chǎn)又將領(lǐng)先世界其他國家與地區，開(kāi)始去庫存后的加庫存，從而維持投資與經(jīng)濟較好的發(fā)展態(tài)勢。
　　雖然已經(jīng)過(guò)去回補庫存導致了需求的一部分虛增，雖然房地產(chǎn)投資補庫存外的長(cháng)期動(dòng)力遭遇了一部分人的質(zhì)疑，雖然我們仍然需要政策的支持，但走出庫存調整無(wú)論如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同，中國經(jīng)濟的天色已經(jīng)并且將會(huì )變得更加亮堂；而市場(chǎng)上出現的些許對經(jīng)濟的悲觀(guān)預期，更多只是源于其前期預期過(guò)于樂(lè )觀(guān)罷了。

（作者單位：國泰君安證券）