在市場(chǎng)大幅調整后，我們需要思考這樣兩個(gè)問(wèn)題：第一，中期內市場(chǎng)是否有繼續走強的可能，需要什么條件；第二，市場(chǎng)調整過(guò)后行業(yè)配置思路是否要發(fā)生轉變�！　　　�
　　市場(chǎng)走強的隱含條件是明年經(jīng)濟會(huì )出現過(guò)熱
　　我們總結一下當前市場(chǎng)上對未來(lái)一年經(jīng)濟走勢的看法，大約三種認識：第一種認為經(jīng)濟仍將繼續快速強勁復蘇，最終的結局是高增長(cháng)、高通脹，可能在明年中期出現；第二種可能是經(jīng)濟溫和復蘇，方向仍然向上，但斜率較低，最終結局是低增長(cháng)、低通脹，如果這樣，那么經(jīng)濟復蘇的斜率最大階段已經(jīng)結束，在未來(lái)一年將比較平緩；第三種可能是經(jīng)濟趨勢發(fā)生改變，結束向上復蘇的趨勢而走向二次探底。
 　　從市場(chǎng)表現情況看，上半年市場(chǎng)的快速上漲包含了較強的通脹預期和較高的經(jīng)濟復蘇斜率，但7月份信貸政策的微調與部分經(jīng)濟數據的疲弱打破了這種預期，市場(chǎng)通過(guò)下跌修正預期，甚至擔心會(huì )出現第三種經(jīng)濟情景即二次探底。
　　很顯然，如果是第一種情景，在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)市場(chǎng)將對已經(jīng)降低了的預期做出向上的修正，對中期內的行情可以繼續樂(lè )觀(guān)；如果是第二種情景，我們可以不悲觀(guān)，但是出現大行情的幾率就會(huì )降低很多；如果是第三種情景，則需要階段性看淡市場(chǎng)。
　　從行業(yè)配置的角度看，如果是第一種情景，配置的行業(yè)仍為強周期行業(yè)，即地產(chǎn)、汽車(chē)及其所帶動(dòng)的中、上游產(chǎn)業(yè)鏈；如果是第二種情景，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險也不大了，但是經(jīng)濟復蘇斜率較低，周期類(lèi)行業(yè)普遍彈性最大的投資階段就結束了，投資策略應該轉為有相對瓶頸的上游行業(yè)，并注重精選個(gè)股和子行業(yè)。
　　那么，決定上述不同經(jīng)濟情景的關(guān)鍵因素是什么？我們認為是外需，在新的支柱性產(chǎn)業(yè)如汽車(chē)、地產(chǎn)確立，從而經(jīng)濟結構實(shí)現充分調整之前，單靠?jì)刃�，�?jīng)濟復蘇的斜率已經(jīng)很難再超預期。

　　外需將成為關(guān)鍵

　　按照我們對經(jīng)濟復蘇路徑的總結：去庫存-財政刺激-地產(chǎn)汽車(chē)-出口，未來(lái)的關(guān)鍵毫無(wú)疑問(wèn)是出口。
　　原因有二：其一，作為一個(gè)外需依賴(lài)型經(jīng)濟體，在經(jīng)濟增長(cháng)模式轉變之前，內需對經(jīng)濟復蘇的拉動(dòng)作用將在達到一定程度后必定出現瓶頸，這是既定的生產(chǎn)要素在不同部門(mén)配置格局的必然結果，而外需復蘇可以直接拉動(dòng)出口、在邊際上強化經(jīng)濟復蘇的斜率；其二，內需是否能在邊際上有所強化，也需要依賴(lài)外需。
　　外需走強，才能進(jìn)一步拉動(dòng)就業(yè)、刺激消費，幫助經(jīng)濟躍上潛在增長(cháng)率，從而經(jīng)濟才能真正擺脫通縮并走向溫和通脹，同時(shí)會(huì )產(chǎn)生兩個(gè)結果：一方面會(huì )降低實(shí)際利率，強化地產(chǎn)復蘇；另一方面，只有溫和通脹趨勢到來(lái)才能有助于流動(dòng)性第二階段的真正顯性化。

　　美國經(jīng)濟有望反彈

　　美國二季度復蘇的動(dòng)力主要來(lái)自于政府支出增長(cháng)以及私人投資、出口降幅的縮小。按支出法，美國二季度-1%的增長(cháng)中政府支出增長(cháng)了5.6%，私人投資和出口降幅分別縮小30和20個(gè)百分點(diǎn)�？梢灶A期的是，由于前面四個(gè)季度的深幅下滑，三季度由于財政投資和補庫存的因素經(jīng)濟很可能會(huì )出現較大幅度的反彈。
　　但由于美國當前的經(jīng)濟復蘇也是主要由政府支出帶來(lái)，從個(gè)人消費支出看，由上季度的0.6%下降到-1.2%，仍處于衰退態(tài)勢中。顯然，美國經(jīng)濟未來(lái)復蘇的強度取決于政府支出的可持續性和居民消費支出的復蘇快慢，仍需關(guān)注。

　　CPI是重要表征指標

　　從指標上看，外需是拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力，但總需求和總供給之間的對比關(guān)系是通過(guò)物價(jià)顯現出來(lái)的，因此未來(lái)的重要觀(guān)測指標是CPI等物價(jià)指數，我們認為，CPI轉正的時(shí)間點(diǎn)很可能是未來(lái)市場(chǎng)重新走好的一個(gè)重要標志之一。
　　原因在于，在我們的分析框架體系內，CPI有重要的意義。從房地產(chǎn)角度看，CPI觸底回升的速度和程度決定了真實(shí)利率見(jiàn)頂回落的早晚和快慢；從流動(dòng)性角度看，CPI回升的越快，流動(dòng)性第二階段到來(lái)的就越快。

　　肯定-否定-再肯定

　　綜合上述邏輯和分析，我們認為，經(jīng)濟復蘇和貨幣寬松的大邏輯沒(méi)有改變，強勁復蘇仍是大概率事件，而弱式復蘇或者二次探底則是小概率事件。事物發(fā)展普遍遵循螺旋式上升規律，依照肯定-否定-再肯定的次序演進(jìn)，8月份所出現的快速深幅調整應屬于經(jīng)濟復蘇過(guò)程中的困擾與否定。9月份之后，若觀(guān)察到出口回升與房地產(chǎn)開(kāi)工好于預期等跡象，且信貸政策博弈結果趨于明朗，投資者信心將逐步恢復，促使市場(chǎng)進(jìn)入對經(jīng)濟復蘇大邏輯的再肯定階段。當然若信貸控制持續、基建投資回落、地產(chǎn)投資疲弱等跡象明顯，相應風(fēng)險也不可不防，但我們認為至少市場(chǎng)不會(huì )再次回到2500點(diǎn)以下，畢竟去年四季度全球金融危機與中國經(jīng)濟斷崖的末日景象已成往事。
　　適當調整彈性，構建攻防平衡。行業(yè)配置思路上，我們建議適當調整彈性，構建攻防平衡。短期可以更多關(guān)注穩定增長(cháng)的消費品行業(yè)（食品飲料、醫藥、服裝、零售等）、成本壓力推遲到來(lái)的經(jīng)濟先導性行業(yè)（汽車(chē)、家電等）以及出口復蘇趨勢日益明朗的電子等行業(yè)。中期來(lái)看，在CPI轉正、PPI見(jiàn)底持續回升的過(guò)程中，應逐步增加金融地產(chǎn)以及有色、煤炭、鋼鐵、化工等中、上游周期行業(yè)的配置。