模糊的現在還是現在，清晰的未來(lái)不是未來(lái)。全球市場(chǎng)決然沒(méi)有意識到，美元會(huì )在2009年末2010年初上演絕地反攻，演繹激情四射的“跨年行情”，那么，美元已趨勢反轉了嗎？強勢美元王者歸來(lái)了嗎？這首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”。
　　在筆者看來(lái)，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件導致市場(chǎng)對主權債務(wù)危機充滿(mǎn)擔憂(yōu)，風(fēng)險偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主權債務(wù)危機的傳導路徑將是從新興市場(chǎng)到歐洲再到美國，所以歐洲已取代美國成為未來(lái)主權違約風(fēng)險擴散的關(guān)鍵區域，風(fēng)險分布的結構變化推動(dòng)美元升值；其三，由于美國經(jīng)濟反彈存在“超預期”的特征，12月發(fā)布的美國經(jīng)濟月度數據明顯好于其他發(fā)達經(jīng)濟體，市場(chǎng)對美聯(lián)儲較早加息的預期進(jìn)一步增強，加之美國長(cháng)期國債收益率高于大部分發(fā)達經(jīng)濟體，因此流入美國市場(chǎng)的國際資金大幅增加。
　　當然，最重要的原因還是攜帶套利交易（Carry trade）的趨勢變化。攜帶套利交易是指外匯交易中一種常見(jiàn)的融資套利模式，即借入（融入）利率較低的貨幣，然后買(mǎi)入并持有較高收益的貨幣資產(chǎn)，借此賺取利潤。攜帶套利交易的損益來(lái)源分為三部分：一是融入貨幣（Funding Currency）國與資金投向國的利率差異；二是融入貨幣和投資貨幣的匯率變化；三是投資資產(chǎn)的風(fēng)險回報。由于12月是年底，且美國利率上升的預期不斷增強，此前大量融入美元的攜帶套利交易遂平倉，市場(chǎng)行為推動(dòng)美元升值。
　　由于本次危機以來(lái)美聯(lián)儲將基準利率降至0至0.25%的絕對低水平并可能將維持較長(cháng)時(shí)間，因此2009年美元已同日元一起成為全球攜帶套利交易最主要的融入貨幣。據經(jīng)濟咨詢(xún)公司Pi Economics的估算，僅2009年上半年以美元為融入貨幣的攜帶套利交易規模就高達5500億美元；瑞士信貸集團研究部門(mén)則指出，2009年全球攜帶利率交易規�？赡苓_到1.4至2萬(wàn)億美元。以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的興起，導致2009年美元整體貶值，資金推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。
　　但值得注意的是，美國經(jīng)濟相對于其他發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇勢頭漸趨強勁，美國資產(chǎn)市場(chǎng)吸收國際資金的規模優(yōu)勢和安全邊際進(jìn)一步顯現，全球攜帶套利交易轉而融入其他貨幣并投入美國市場(chǎng)的激勵不斷加大。筆者判斷，以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的撤出可能總體上還將波動(dòng)上升，并于未來(lái)半年內完成大部分撤出，英鎊可能將取代美元，與日元一起成為未來(lái)主要的融入貨幣，而美國對全球資金的吸引力還將持續增強，這也將構成中期美元強勢的重要助力。
　　現在的關(guān)鍵問(wèn)題是，在攜帶套利交易發(fā)生變化并給中期美元強勢提供助力背景下的美元短期升值，是否構成美元中期趨勢由弱轉強的拐點(diǎn)？這取決于決定美元匯率中期趨勢變化的關(guān)鍵路標。對此，市場(chǎng)人士?jì)A向于將美聯(lián)儲加息作為分界點(diǎn)。某種程度上，筆者同意這種觀(guān)點(diǎn)，但同時(shí)也認為，中期關(guān)鍵路標的確定還應從基本面的角度作另一番審視。對于中期匯率是經(jīng)濟對比的貨幣映射的所謂共識，筆者以為然，又以為不然。匯率和實(shí)體經(jīng)濟基本面之間不應僅僅只單邊映射關(guān)系，而更應有雙邊互動(dòng)、互相決定的過(guò)程。匯率不僅由經(jīng)濟對比決定，還深層影響著(zhù)經(jīng)濟對比的走向，而后者又會(huì )對匯率產(chǎn)生較強的反饋作用。所以，看美元匯率中期走向的趨勢轉變路標，似乎需要從美元之于美國經(jīng)濟的戰略意義的變化來(lái)做一番考察。
　　在本次金融危機導致的經(jīng)濟收縮階段，美國消費和投資兩大引擎對增長(cháng)造成較大拖累，而貿易卻做出了較大貢獻。根據NBER劃分的美國經(jīng)濟周期，筆者測算了1948至2001年間10次危機中，美國實(shí)際GDP季環(huán)比增長(cháng)年率之和與三大引擎累計的增長(cháng)貢獻。結果顯示，在2007年至2009年的本次危機中，實(shí)際GDP增長(cháng)率累計收縮了12.3%，其中消費造成了累計4.29個(gè)百分點(diǎn)的拖累，而此前10次危機中，消費在大部分情況下都發(fā)揮了中流砥柱的作用，平均貢獻高達2.3個(gè)百分點(diǎn)。本次危機中，投資對增長(cháng)累計造成了21.18個(gè)百分點(diǎn)的拖累，不僅遠大于前10次危機平均的12.26個(gè)百分點(diǎn)的拖累，還創(chuàng )下了1948年以來(lái)最大的拖累記錄，而貿易則累計形成了9.59個(gè)百分點(diǎn)的增長(cháng)貢獻，創(chuàng )1948年以來(lái)最高紀錄，并遠大于10次危機中平均1.99個(gè)百分點(diǎn)的貢獻。
　　比較本次危機與此前10次危機，投資萎縮始終是金融危機沖擊實(shí)體經(jīng)濟最直接的渠道。本次危機之前，消費和貿易在收縮階段的較強表現避免了衰退加深，而本次危機中，僅有貿易引擎起到了支撐作用�？梢�(jiàn)，短期內，貿易引擎的重要性有所凸顯，這意味著(zhù)“短期內弱勢美元符合美國經(jīng)濟的利益”，但弱勢美元戰略意義的下降，又將以消費主引擎的恢復為轉折點(diǎn)。
　　那也就是說(shuō)，美國消費對增長(cháng)的貢獻是否重回歷史高水平，將是鑒別中期強勢美元出現的關(guān)鍵路標。鑒于2009年12月美國消費尚未強勁復蘇，且美聯(lián)儲短期內加息的可能性較小，筆者認為，美元中期趨勢反轉的關(guān)鍵路標并未出現，結合歷史經(jīng)驗和最新數據，這一路標或許將在2010年第2季度出現。

(作者系金融學(xué)博士，宏觀(guān)經(jīng)濟分析師）