中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這一政策反映現有流動(dòng)性過(guò)剩格局下，公開(kāi)市場(chǎng)操作已不足以?xún)鼋Y市場(chǎng)流動(dòng)性，迫使央行動(dòng)用準備金工具。今后一段時(shí)間，準備金調整都可能是較為頻繁的凍結流動(dòng)性的政策工具。短期的心理沖擊會(huì )造成市場(chǎng)震蕩，但并不足以改變市場(chǎng)流動(dòng)性格局。
　　中國人民銀行決定，從2010年1月18日起上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認為這一政策反映現有流動(dòng)性過(guò)剩格局下，有公開(kāi)市場(chǎng)操作已不足以?xún)鼋Y市場(chǎng)流動(dòng)性，迫使央行動(dòng)用準備金工具。今后一段時(shí)間，準備金調整都可能是較為頻繁的凍結流動(dòng)性的政策工具。對市場(chǎng)而言，短期的心理沖擊造成市場(chǎng)的急劇震蕩。但基于現有的調整并不足以改變市場(chǎng)流動(dòng)性格局，我們對中期市場(chǎng)仍然持謹慎樂(lè )觀(guān)看法。

　　一、當前市場(chǎng)流動(dòng)性顯著(zhù)過(guò)剩,通脹已逐步抬頭

　　我國當前經(jīng)濟已經(jīng)出現了流動(dòng)性過(guò)剩的態(tài)勢，貨幣供應高速增長(cháng)、銀行信貸過(guò)度投放、外部資金大量流入、央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具集中到期等因素都導致我國經(jīng)濟流動(dòng)性充裕并一定程度過(guò)剩。
　　首先，貨幣供應高速增長(cháng)。狹義貨幣（M1）同比增長(cháng)率，自今年1月探底后逐月攀升，10月、11月達到32.03%和34.63%的歷史高位，廣義貨幣（M2）同比增長(cháng)率，也在2008年11月達到低點(diǎn)之后開(kāi)始上升，10月、11月也達到了29.46%和29.64%的歷史高點(diǎn)。其次，鑒于2009年信貸資金的大量投放，其滯后效應帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)逐步顯現。加之，1月上旬信貸資金再度創(chuàng )出日均投放近1000億元的巨量，短期內帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性的急劇上升。此外，外匯資本流入釋放大量流動(dòng)性。近期，受到貿易順差擴大、外商直接投資增多以及人民幣升值預期的影響，外匯資本持續流入，在可以預見(jiàn)的時(shí)期之內，央行購匯壓力巨大。除了上文提到的貿易順差再次擴大和外商直接投資恢復正常增長(cháng)之外，不能夠解釋部分的外匯資本也在持續流入。這種流入態(tài)勢始于去年下半年，目前已經(jīng)達到2007年資本流入高峰時(shí)期的水平，且尚沒(méi)有任何跡象表明這種流入態(tài)勢會(huì )發(fā)生逆轉(見(jiàn)圖)。
　　另一方面，當前嚴峻的通貨膨脹形勢也迫使央行及早動(dòng)手調整準備金率。今年1月份消費物價(jià)漲幅可能超過(guò)2%。從歷史經(jīng)驗來(lái)看，央行都是在CPI攀升到2%之前，著(zhù)手提高準備金率。1998年準備金制度改革以來(lái)，分別有兩次準備金率進(jìn)入上調的節點(diǎn)。2003年9月準備金率轉為上調時(shí)候，當月CPI漲幅為1.2%；而事隔三年之后的2006年7月開(kāi)始的上調周期的時(shí)候，CPI當月漲幅也僅為1.5%。目前來(lái)看，去年12月份的CPI漲幅已經(jīng)達到1.8%左右，而且可以準確預計未來(lái)消費物價(jià)還將進(jìn)一步攀升，在這種情況之下，央行調整準備金率已成必然。

　　二、現有公開(kāi)市場(chǎng)操作工具使用空間幾乎殆盡

　　自去年10月份以來(lái)，央行已經(jīng)連續三個(gè)月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動(dòng)性趨緊。這使得央行不得不在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個(gè)基點(diǎn)。這一方面意味著(zhù)商業(yè)銀行在通脹風(fēng)險較高的情況之下，要求更高的風(fēng)險補償；另一方面也反映出央行對當前的通脹形勢已經(jīng)非常擔憂(yōu)，有必要進(jìn)一步加強通脹預期管理。從歷史經(jīng)驗來(lái)看，央票利率調整一般先于準備金率和存貸款基準利率的調整，有時(shí)甚至與存貸款基準利率同時(shí)調整（比如：2008年9月16日下調央票利率次日便下調了存貸款基準利率，同時(shí)與上一日下調了人民幣存款準備金率）。在當前消費物價(jià)不斷超預期上漲的時(shí)機，央行提高央票發(fā)行利率意在引導市場(chǎng)預期，為下一步調整準備金率或者利率做好準備。
　　另一方面，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具集中到期。2010年一季度是央行票據到期的集中時(shí)期。根據統計，本季度央行票據到期規模達1.3萬(wàn)億，正回購到期規模達6千億(見(jiàn)表)。
　　在央行回收流動(dòng)性的諸多貨幣政策工具中，最市場(chǎng)化的和最常用的方法是公開(kāi)市場(chǎng)操作。央行可以通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)上進(jìn)行正回購交易或發(fā)行央行票據的方式回收流動(dòng)性。在交易期初，央行從交易對手方獲得資金，這是回收流動(dòng)性的過(guò)程；但在期末，央行必須向交易對手方支付約定數額的資金，這又是向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的過(guò)程。央行可以通過(guò)反復操作實(shí)現回收流動(dòng)性的目的。但公開(kāi)市場(chǎng)操作的缺陷是受市場(chǎng)規模的影響，交易成本比較高。短期票據難以有效地深度凍結資金。因此，僅僅使用公開(kāi)市場(chǎng)操作，央行已經(jīng)不能實(shí)現有效地回收流動(dòng)性。而調整存款準備金率在我國歷來(lái)是比較有效的貨幣政策工具。面對當前流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹預期壓力、公開(kāi)市場(chǎng)操作效力有限的情況下，央行不得不適當提高存款準備金率了。

　　三、下一步貨幣政策工具的運用

　　從當前形勢看，僅僅上調0.5%的準備金率并不足以有效回收過(guò)剩的市場(chǎng)流動(dòng)性。根據我們的測算，未來(lái)半年，央行至少還將繼續小幅上調存款準備金2-3次，方能有效深度凍結市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性。從時(shí)間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準備金調整的頻繁期。
　　另一方面，近期隨著(zhù)準備金的調整，央行運用價(jià)格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能?chē)乐卮驌羲饺送顿Y，特別是房地產(chǎn)投資，對尚未穩固的經(jīng)濟復蘇帶來(lái)不確定性。在第二季度后，隨著(zhù)通脹攀升，實(shí)際利率為負，利率的調整勢必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國加息。

(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家)