央行日前宣布，自2010年1月18日起，上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農村信用社等小型金融機構暫不上調。受此影響，滬深兩市大幅低開(kāi)，最終以超過(guò)3%的單日跌幅報收。就在消息公布的當日，外圍股市率先作出反應，歐美股市下跌，大宗商品市場(chǎng)也破位下行。全球市場(chǎng)在揣測，中國央行是否要退出適度寬松的貨幣政策？
　　其實(shí)，本次上調存款準備金率凍結的資金并不多。以去年底約60萬(wàn)億元的存款余額計算，意味著(zhù)3000億元的準備金要上繳央行。但考慮到商業(yè)銀行的超額準備金率在3%左右，上調0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準備金率，并不構成對流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響。但市場(chǎng)作出了比較劇烈的反應，除了對銀行信貸總量的擔憂(yōu)外，更多的是擔心各行業(yè)的投資規模會(huì )受到壓縮，進(jìn)而影響到實(shí)體經(jīng)濟的復蘇進(jìn)程。
　　從上調存款準備金率的原因來(lái)看，我們認為是2010年第一周的信貸超額投放所致。從市場(chǎng)傳出的數據看，第一周信貸投放可能接近5000億元，著(zhù)實(shí)讓人大吃一驚。畢竟，這與2010年適度寬松的貨幣政策相悖。從監管層的定調來(lái)看，不僅信貸投放結構要調整，信貸投放的節奏也要均衡。此外，因寒冷天氣影響，去年12月份的CPI可能躍升至2%，這也使得市場(chǎng)的通脹預期增強。從主動(dòng)管理通脹預期的目標來(lái)看，采取數量型的工具回升流動(dòng)性，自然在情理之中。
　　當然，對沖到期流動(dòng)性的影響也不容忽視。未來(lái)一個(gè)月內，大致有1萬(wàn)億元的公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性到期。此前，央行上調了三個(gè)月央票利率以及一年期央票利率，就已傳遞出明確的信號，在春節之前提前回收流動(dòng)性，為春節期間的資金投放打下基礎�？紤]到熱錢(qián)的影響，央行也不太可能通過(guò)價(jià)格性工具調節流動(dòng)性，比如上調存貸款基準利率。本來(lái)中國央票的利率就已顯著(zhù)高于美國，倒掛的央票利率自然會(huì )吸引更多的熱錢(qián)流入，對沖流動(dòng)性的成本會(huì )很高。如此一來(lái)，上調存款準備金率就成了一種較好的選擇。
　　至于說(shuō)并非適度寬松貨幣政策的退出信號，則是基于對宏觀(guān)經(jīng)濟的基本判斷，以及政策工具的選擇。從宏觀(guān)經(jīng)濟的角度來(lái)看，去年12月份出口已出現大幅同比增長(cháng)，預計今年一季度出口還將保持兩位數的增速。除了去年同期基數較低外，外圍經(jīng)濟體的需求回暖也是重要因素。投資方面，由于有慣性的因素，即便是貸款規模有所回落，但投資規模也不會(huì )出現大幅的下降。消費則受政策因素影響較大，預計今年減稅政策將出臺，對消費的平穩增長(cháng)具有明顯的支撐。因此，在宏觀(guān)經(jīng)濟未出現內生回暖之前，適度寬松的貨幣政策難以真正退出。如果說(shuō)2009年的貨幣政策是寬松，那么2010年以“適度”來(lái)形容也不為過(guò)。
　　從政策工具的選擇來(lái)看，存款準備金率的上調還有明顯的空間。距離2008年的歷史高點(diǎn)17.5%至少還有250個(gè)基點(diǎn)的空間。至于說(shuō)加息，預計上半年的可能性不大。除非短期內CPI出現較大漲幅，但我們判斷上半年CPI不太可能超過(guò)3%。因此，在美聯(lián)儲未加息之前，我們加息的理由并不充分。只要信貸投放保持平穩，規�？煽�，票據貼現在數量型工具下不出現大幅增長(cháng)，我們暫時(shí)就看不到適度寬松貨幣政策退出的影子。雖然此次上調存款準備金率在時(shí)間窗口上超預期，但警示的意義可能大于實(shí)質(zhì)。

(作者為中國銀行私人銀行（深圳）投資顧問(wèn))