近期，有關(guān)流動(dòng)性即將見(jiàn)頂的觀(guān)點(diǎn)充斥資本市場(chǎng)。特別是央行披露2009年12月金融統計數據報告后，諸多數據被廣泛引用，似乎流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。比較悲觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)，甚至認為適度寬松的貨幣政策已經(jīng)轉向。對此，我們需要審慎看待，究竟流動(dòng)性層面發(fā)生了什么？
    從近期央行采取的緊縮流動(dòng)性的措施來(lái)看，主要針對的還是銀行體系內的流動(dòng)性，并未對全社會(huì )的流動(dòng)性構成實(shí)質(zhì)影響。比如，央行上調了三個(gè)月及一年期央票利率，向市場(chǎng)傳遞出了流動(dòng)性即將緊縮的信號。隨后，央行又宣布上調存款準備金率，大致凍結了3000億元的流動(dòng)性。但從實(shí)際效果來(lái)看，商業(yè)銀行的超額存款準備金率普遍在3%左右，意味著(zhù)商業(yè)銀行并不需要把額外的資金劃轉央行，只需要把超額準備金部分，直接轉化為法定存款準備金。
    倒是信貸投放的數據，值得我們特別關(guān)注。去年四季度以來(lái)，信貸投放基本保持在較低的水平，其中結構調整是主要原因，并非真實(shí)的貸款需求萎縮所致。上半年投放的巨額票據貼現，基本到期回收。更多的貸款資源流向了對實(shí)體經(jīng)濟支撐力度較大的中長(cháng)期貸款，以12月份3798億元的新增貸款為例，其中票據貼現下降了1115億元，中長(cháng)期貸款新增了4562億元。此外，居民儲蓄存款增加了6703億元，活期存款同比增長(cháng)27.6%，但定期存款僅同比增長(cháng)14.7%，意味著(zhù)資金的活期化趨勢更加明顯，對流動(dòng)性的支持也較大。
    從外匯儲備的角度來(lái)看市場(chǎng)流動(dòng)性，我們也存在一定的困惑。去年12月份外匯儲備僅增加104億美元，不僅較去年全年月均400億美元的規模大幅減少，而且比12月份貿易順差和FDI之和305億美元少了201億美元。簡(jiǎn)單對比，可以理解為大量的資金外逃。由此，熱錢(qián)流出后，流動(dòng)性也相應縮減。但事實(shí)上，外匯儲備受估值變動(dòng)的影響較大，持有比例最高的美元資產(chǎn)，因債券收益率上升，導致價(jià)格下跌。歐元資產(chǎn)也因歐元的貶值產(chǎn)生匯兌損失。初步估計，二者合計的外匯儲備減少額在600億美元以上。也就是說(shuō)，名義上的外匯儲備小幅增長(cháng)，依然支撐了國內較高的流動(dòng)性投放。
    上述分析表明，央行確實(shí)在收縮銀行體系的流動(dòng)性，但我們認為是為春節大量的流動(dòng)性投放作鋪墊。如果對比2009年年初的信貸天量投放，那么無(wú)疑未來(lái)幾個(gè)月M1及M2同比增速還會(huì )持續下滑。即便是剔除掉票據貼現和短期貸款，2009年一季度的貸款投放仍然高達2.1萬(wàn)億元。如果今年一季度的信貸投放無(wú)法超越去年同期的水平，那么貨幣供應量的同比增速顯然會(huì )持續下降。僅憑同比增幅就斷言流動(dòng)性見(jiàn)頂回落或者拐點(diǎn)來(lái)臨，明顯不足為據。
    因此，我們大可不必關(guān)心央行的數量型調控手段，倒是要關(guān)注價(jià)格型工具比如加息何時(shí)來(lái)臨。在適度寬松的貨幣政策背景下，銀行體系的流動(dòng)性會(huì )面臨一定的調控，但市場(chǎng)流動(dòng)性的拐點(diǎn)，尚無(wú)法準確判斷。我們認為，在一季度末人民幣可能啟動(dòng)升值進(jìn)程，二季度也可能會(huì )發(fā)生首次加息。屆時(shí)再來(lái)討論流動(dòng)性的問(wèn)題，可能更為合適。