政策超調風(fēng)險，并不僅局限于政策夾縫帶來(lái)的風(fēng)險，尤其值得注意的是，數據幻覺(jué)使市場(chǎng)信心出現從過(guò)度悲觀(guān)向過(guò)度樂(lè )觀(guān)轉變的現象，通脹預期由此快速上升，進(jìn)而讓美聯(lián)儲陷入被動(dòng)境地。如果沃克爾如預期般對奧巴馬經(jīng)濟政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用，那么2010年美國經(jīng)濟政策可能出現緊縮力度過(guò)大的超調現象，從而給經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)更大的潛在風(fēng)險。
　　全球最權威的兩大國際機構本月先后公布了對2010年世界經(jīng)濟展望的最新研究成果。國際貨幣基金組織、世界銀行均著(zhù)重強調了2010年全球經(jīng)濟復蘇的復雜性，警示全球密切關(guān)注復蘇進(jìn)程中的各類(lèi)風(fēng)險。在上月底的達沃斯論壇上，各國代表們也普遍認為“衰退陰霾未盡，經(jīng)濟復蘇勢頭既沒(méi)有在全球一致出現，也沒(méi)有牢固地確立”。筆者曾在過(guò)去的多篇專(zhuān)欄中點(diǎn)明2010年的風(fēng)險，主要包括：“金融體系風(fēng)險尚未出清，超預期反彈蘊藏透支風(fēng)險，差異性復蘇引發(fā)結構風(fēng)險，高額財政赤字引發(fā)主權風(fēng)險，以及通脹風(fēng)險從隱性風(fēng)險漸變?yōu)轱@性風(fēng)險”。這些風(fēng)險均在2010年1月的全球經(jīng)濟金融運行中不同程度地有所顯現，更重要的是，筆者發(fā)現，一些新的、尚未引起市場(chǎng)注意、且未被研究同行們系統闡述的美國經(jīng)濟“新風(fēng)險”，也已初現端倪。
　　1月29日，美國公布了2009年第4季度和全年的經(jīng)濟增長(cháng)核心數據，一系列數據全面超出預期：實(shí)際GDP季環(huán)比增長(cháng)年率為5.7%，連續兩個(gè)季度強勁反彈，結束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續萎縮，2009年第4季度5.7%的初值，不僅遠高于前一季度的2.2%，以及1947年以來(lái)歷史平均的3.33%，還高于此前市場(chǎng)4.8%的預期中值。同日公布的美國經(jīng)濟2009年全年實(shí)際GDP增長(cháng)率為-2.4%，也好于1月下旬國際貨幣基金和世界銀行在最新全球經(jīng)濟展望中預估的-2.5%。與筆者此前的預期一致，美國經(jīng)濟在2009年下半年兩個(gè)季度的運行都呈現出“超預期”的特征，前期政策效應的集中顯現和出口貿易的超常規貢獻，為兩個(gè)季度的超預期反彈提供了有力支撐，而第4季度經(jīng)濟反彈力度比第3季度更大的原因，則主要是庫存周期發(fā)生了重要變化，第4季度庫存周期的到來(lái)，給美國經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)了3.39個(gè)百分點(diǎn)的貢獻，遠高于第3季度的0.69個(gè)百分點(diǎn)。
　　正如筆者之前反復強調的那樣，超預期反彈帶來(lái)了透支風(fēng)險。在超常規寬松政策的刺激效應下，美元貶值借由進(jìn)出口“結構差異”帶來(lái)的反常貢獻和庫存周期變化帶來(lái)的提振效應，都屬于短期效應，美國經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)的核心引擎是消費，根本動(dòng)力是高水平的勞動(dòng)生產(chǎn)率，但是2009年第4季度的消費貢獻從前一季度的1.96個(gè)百分點(diǎn)降至1.44個(gè)百分點(diǎn)，而在金融危機給美國勞動(dòng)生產(chǎn)率帶來(lái)長(cháng)期損傷的背景下，短期效應難以長(cháng)期維系，2009年下半年的超預期反彈將美國經(jīng)濟增長(cháng)拉升至長(cháng)期均衡水平之上，加大了2010年上半年美國經(jīng)濟“二次回落”的可能性。
　　將最新數據與2010年1月美國經(jīng)濟金融層面的重要事件相結合，筆者認為，美國經(jīng)濟出現了政策超調的新風(fēng)險。在此前的分析中，筆者較早就提出，2010年政策調整的整體風(fēng)格，將是“有進(jìn)有退有協(xié)調”，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進(jìn)的夾縫時(shí)期，即刺激政策的效果已消失而跟進(jìn)政策的效果尚未顯現的時(shí)間關(guān)口。而筆者現在提示的政策超調風(fēng)險，并不僅僅局限于政策夾縫帶來(lái)的風(fēng)險，還包括以下兩層內涵：
　　其一，超預期反彈讓美國政策調整陷入被動(dòng)。由于普通的市場(chǎng)主體難以全面掌握美國經(jīng)濟實(shí)際運行的細節信息，而對數據指標的計算方法和實(shí)際內涵也缺乏專(zhuān)業(yè)的了解，因此在看到美國經(jīng)濟連續兩個(gè)季度實(shí)現季環(huán)比增長(cháng)，且2009年第4季度的數據還大幅超出歷史平均水平的時(shí)候，市場(chǎng)主體容易產(chǎn)生一種數據幻覺(jué)，認為美國經(jīng)濟已徹底擺脫危機影響，恢復到危機前的快速增長(cháng)軌道。實(shí)際上，最新公布的5.7%屬于季環(huán)比增長(cháng)數據，反映的是實(shí)體經(jīng)濟較前一季度的反彈情況，5.7%雖然高于歷史平均水平，但僅表示美國經(jīng)濟從衰退深谷中上行了一步，離衰退前的水平尚存較大差距。但值得注意的是，數據幻覺(jué)使市場(chǎng)信心出現從過(guò)度悲觀(guān)向過(guò)度樂(lè )觀(guān)轉變的現象，通脹預期由此快速上升，進(jìn)而讓美聯(lián)儲陷入被動(dòng)境地，即使美聯(lián)儲明白實(shí)體經(jīng)濟尚未恢復到足以承受緊縮政策的狀態(tài)，也無(wú)法忽視巨大外部壓力所帶來(lái)的影響。正如美聯(lián)儲副主席科恩(Donald Kohn)1月29日所言“美國利率將不得不上升”。
　　其二，政治壓力導致美國貨幣政策悄然轉向“沃克爾風(fēng)格”。2010年1月，奧巴馬上任一周年，其公眾支持率從最初的74%降至現在的56%，如此背景之下，奧巴馬通過(guò)政策變化避免公信力下降的欲望可能會(huì )越來(lái)越強烈，而與此同時(shí)，美聯(lián)儲主席伯南克則受到了越來(lái)越大的質(zhì)疑。盡管美國參議院1月28日以70對30的投票結果授予伯南克又一個(gè)四年任期，但伯南克心里很清楚，他得到的反對票數超過(guò)了之前任何一位美聯(lián)儲主席。從1月27日奧巴馬在國會(huì )發(fā)表的第一份國情咨文以及其最新提出的金融監管改革方案來(lái)看，具有超然市場(chǎng)聲望的前美聯(lián)儲主席沃克爾對奧巴馬經(jīng)濟政策的影響力日漸加大，而作為美國歷史上有名的“通脹斗士”，在貨幣政策目標上，沃克爾始終將維持物價(jià)穩定置于刺激經(jīng)濟增長(cháng)之前，如果沃克爾如預期般對奧巴馬經(jīng)濟政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用，那么2010年美國經(jīng)濟政策可能出現緊縮力度過(guò)大的超調現象，從而給經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)更大的潛在風(fēng)險。

（作者系工行金研所分析師，金融學(xué)博士）